债务危机

一、典型债务大周期

我如何看待信贷和债务

信贷：赋予他人购买力，他人承诺今后偿还该购买力，即偿还债务；

我发现信贷貌似可以以两种方式出现

赊账的模式，即供应商给我们一定的账期，此时也可理解为供应商贷款给我们去购买他们的商品；
贷款的方式，我们从银行获得贷款，然后全款支付给供应商；

信贷不一定是坏事，因为它有利于抓住发展机会；其好坏主要是取决于能否把贷款用于生产性的目的，从而在未来创造出更多的收入来还本付息；

不良债务的代价是什么？

如果信贷/债务能够产生足够大的经济效益，能使债务得到偿还，则信贷/债务是件好事；
大量举债的风险主要在于决策者是否有意愿和能力将坏账损失分摊到多年，是否能够做到取决于两点：

债务是否以决策者能够控制的货币计价；
决策者能否对债权人和债务人施加影响；

债务危机能否避免？

由于人性的关系，只有极少数自律性很好的国家可以避免出现债务危机；

债务危机为何有周期性？

借来的钱，将来的某个时间点是要偿还的，虽然增加了当前的购买力，但未来某个时点需要削减购买力以进行还债，因此它就不可避免会形成周期；

新兴经济体在初期常有大量的基础设施、住宅建设等需求，因此需要大量举债；但这些需求是一次性的；同时在后期，由于低工资的人口红利消失，导致失去一定的制造竞争力，出口收入下降，此时将会遇到债务危机的挑战；

能否妥善处理大部分债务危机，避免严重问题？

只要债务是以一国的本币计价，则决策者都有可能妥善处理。因为决策者拥有灵活性，可以将债务问题的不良影响分散到未来若干年；过去因债务危机导致的严重经济问题，都是因为决策者未能及时采取措施将影响分散化；债务危机最大的风险不是来自于债务本身，而是以下因素：

决策者缺乏知识或权威，难以做出正确的决策；
整顿债务问题带来一些政治后果，因为其损坏了某些人的利益；

即使债务危机可以得到妥善处理，但一定会有人为此付出惨痛的代价；

四种降低债务/收入比率、偿债总额/现金流比率的政策措施：

财政紧缩，减少支出
债务违约/重组
央行发行货币，购买资产或提供担保；
财富转移：将资金和信贷从充足的领域转向不足的领域；

典型长期债务周期/债务大周期模型

由于一国以外币计价的债务占比和通胀率的相关性有75%左右，如果一国以外计价的债务占比较高时，萧条的发生往往伴随着通胀率走高；

爆发债务危机的原因：债务和偿债成本的增速，高于偿债所需收入的增速，最后不得不去杠杆化；如果是典型的债务危机，此时央行可以通过降低实际利率和名义利率缓解危机。但当央行无法降息时，就会出现严重的债务危机（即萧条）；

由于每个短期债务周期的顶部和底部都会高于上一个债务周期，因此，多个短期债务周期的叠加，将形成一个长期债务周期，直到推动债务扩张的降息无法继续。

对周期的考察

人总是喜欢借钱、花钱，而不愿意还债，因此，在很长一段时间内，债务增长快于收入增长，造成了长期债务周期；

债务周期的上升阶段会自我强化：支出的增加带来收入水平的提高和资产净值走高，从而导致借款人的借款能力提升，进而增加采购和消费支出。因此，尽管此时人们负债累累，贷款人依旧可以自由地提供信贷，几乎所有市场参与者都愿意承担更多风险，由于信贷充足，往往带来表面繁荣，贷款人也因为形势大好而沾沾自喜。但是，由于收入的增速不会永远超出债务的增速，因此债务问题早晚会出现；

债务与收入的比率一旦达到极限，上述过程就会反转；届时，资产价格下跌，债务人偿债出现困难，投资者纷纷抛售债务，或拒绝将债务延期，这反过来导致流动性问题，人们不得不削减开支，之后导致收入水平下降，人们信誉度降低，形成恶性循环；

典型通缩性债务周期的各个阶段

典型债务周期由7个阶段组成，周期时长平均为12年；

周期的早期阶段

此阶段虽然债务增长强劲，但债务增速没有快于收入增速，因此债务增长被用来支撑那些可以使收入快速增长的经济活动，例如企业通过借钱拓展业务，提高生产率等；
此阶段债务负担很小，资产负债表较为健康，债务增长率、经济增长率和通胀率都不太热也不太冷，即所谓的黄金时期；

泡沫阶段

泡沫阶段初期：债务增速快于收入增速，然后开始自我强化；

泡沫始于牛市

在股市合理上扬期间，由于人只利用最近经验判断未来的弱点，导致人们过分预期上扬的持续时间，从而导致泡沫出现；
资产负债出现严重不匹配的形式：

短借长贷：接受储户的短期存款，借给企业为长期贷款；
承担流动负债（1年内需要偿还的债务），但投资非流动资产（不能在1年内变现的资产）；
利用借入资金投资风险较高的债务或其他风险资产（如股票）；
以一种货币借款，用另一种货币贷款（借入美金，贷出人民币）；

典型的泡沫阶段会持续3年左右，在此期间，债务在 GDP 中的占比年均增长20%-25%；

随着泡沫阶段接近顶峰，经济最为脆弱，但人们去自认为富裕程度最高，对未来信心最大；泡沫阶段债务总额占 GDP 的比例平均约为300%；

货币政策的作用

在许多情况下，货币政策并没有限制泡沫，反而起到了推波助澜的作用；因为央行经常将自身职责定位为管理通胀率和社会整体的经济增长率，泡沫仅出现在一些特定的经济部门，而收紧货币政策会降低整体的经济增长率；

当泡沫破裂时，如果受影响的一个市场或多个市场规模很大，杠杆率很高，则存量债务可能会带来系统性威胁，债务问题可能会摧毁整个经济；

发现泡沫

泡沫可能存在于股市、房地产市场或其他资产市场，但它们之间的相似之处很多，其最明确的特征如下：

相对于传统标准来看，资产价格偏高；
市场预期目前的高价会继续快速上升；
普遍存在看涨情绪；
利用高杠杆融资买进资产；
买家提前很长时间买入（即超长期的远期购买，如备了更多库存、签署远期购买合同，以降低未来的采购成本，免受物价上涨的影响，或者纯粹是为了投机）；
新买家进入市场；
刺激性货币政策进一步助长泡沫（紧缩性货币政策会导致泡沫破裂）；

N/A 表示数据不足；

虽然上面这些指标都很有用，但仍不足以说明情况；为了更好的预测债务危机，必须考察单个实体的具体偿债能力，而这是平均值无法体现的；即使整个经济体的债务和收入比率、偿债与收入比率较高，但只要债务在整个经济体中分布较为平均，也不会造成太严重的问题；相对糟糕的是，大量债务集中在某几个重要实体中；

顶部阶段

有很多种原因会造成偿债压力突然变大，例如紧缩性货币政策、计价货币升值等；无论是何种原因，都会导致反向的“财富效应”，使周期开始逆转；
信贷/债务问题会比经济周期峰值早半年出现，最初会出现在最脆弱、泡沫最大的经济部门，风险最高的债务人开始无法按时还款，促使债权人开始担心，贷款增速放缓；

通常，在顶部的早期阶段，短期利率（1年内的利率）上升，与长期利率的利差逐渐缩小或消除，与持有现金相比，贷款的吸引力下降；但泡沫破裂之前，人们开始觉得持有现金更好；短期利率通常在股市触顶前几个月达到峰值；

在泡沫刚刚破裂的时期，股价下跌，但企业盈利尚未下降，由于人们往往会低估财富效应的影响，此时投资者误以为此时的股份下跌是买入机会，但没有考虑到，逆转会自我强化，未来的事件可能会导致盈利急速下跌；

萧条阶段

充分降息可以带来以下影响：

产生积极的财富效应；
刺激经济活动；
减轻偿债负担；

但在萧条阶段，由于利率已经降至零，所以此时无法采取大幅降息的方法；

如果处于萧条阶段的经济体，还存在严重的货币外流或货币贬值问题，则最低利率就不可能太低，因为还要考虑信贷和汇率面临的风险；
在通缩性债务危机中，平均利率在萧条阶段大幅下降，趋近 0%；

萧条阶段开始后，债务违约大量出现，给贷款人造成巨大的冲击；存款人出于担心，纷纷前往金融机构提取现金，而金融机构却没有足够的现金满足提取需求，导致出现挤兑；对于出现现金流问题和挤兑风险的贷款机构，降息对其带来的帮助不大；

偿付能力问题：相关实体资不抵债，从会计规则角度，变成了“破产”；
现金流问题：相关实体没有足够的现金满足其需求，例如贷款人要求还款；

缺乏现金流这一问题，其影响直接，后果严重，是大多数债务危机的触发因素和主要问题所在；对于以上两类问题，政府可以通过制定财政政策和货币政策来解决；

偿付问题：通过注资或担保来解决；
现金流问题：国有化？此时不适合大量印钞，因为它会导致本国货币贬值，导致债权人收回的本息小于自己的贷出的金额；

由于还有大量的贷款存在于影子银行中，或者其他新型债务工具中，导致政府面临更大的挑战，传统的政策不一定能够从根本上解决问题；
去杠杆化的基本进程是人们发现他们所谓的财富其实大部分不过是他人的付款承诺，一旦对方不遵守承诺，自己的财富就不复存在了；

当一家企业存在杠杆经营时，例如资产总额为100，负债50，则此时企业的净值为50；当资产突然减记为70时，由于负债仍为50，此时企业的净值变成了20；（很多所谓的资产其实是信贷，即他人的付款承诺，因此它很有可能会凭空消失）；

由于存在杠杆率，导致企业净值下降的速度，比债务减记下降的更快，因此企业的债务水平相对净值的比率反而上升了，企业更不容易获得信贷，导致现金流问题变得更加严重；

在萧条阶段，由于资产价格下跌，导致资本投资者的“财富”严重受损，因此，他们会采取极强的防备心理和应对方式，包括：

将资金转移到国外；
想方设法避税；
选择持有不依赖信贷的流动性投资工具，例如国债、黄金或现金；

由于降低利率的效力有限，不受控制的信贷紧缩，会对经济和社会造成灾难性打击，并且将持续多年，除非决策者采取新型货币政策（是什么政策呢？猜测应该是量化宽松）

萧条的管理

萧条的管理关键点：找到通胀性刺激政策和通缩性刺激政策之间的平衡；

没有经验的政府经常在初期采取了错误的措施，而支持延误的越久，去杠杆化的痛苦持续时间将越长；日本曾经用了10年，而08年的美国金融危机则历时很短；

四类应对萧条的政策工具

财政紧缩

财政紧缩一般是政府会最先想到的办法，但它并不能产生预期的效果，反而是大错特错的做法；

印钞止血，刺激经济

由于政府难以通过税收和借款筹集资金，因此央行被迫增加印钞量，提供更多资金，用于购买国债；
一开始政府的政策力度往往比较小，无法改善收入和债务的不平衡现象，难以扭转去杠杆化进程，但之后会逐渐加大政策力度；

早期的努力会为局势带来暂时的缓解，表现为资金推动的熊市反弹和经济活动的增加；之后，如果政府管理得当，选择进行印钞，购买资产，提供担保，则债务周期将从萧条期（痛苦的去杠杆化），转入扩张期（和谐的去杠杆化）；

在去杠杆化过程中，当系统中的重要机构（如银行)出现失败的风险时，除了刺激性的货币政策外，政府一般需要立即采取以下措施：

提供债务担保，以减少恐慌；必要时，甚至需要实施存款冻结，以便把流动性留在银行体系中；
提供流动性：扩大抵押品的范围，或扩大货款对象的范围，确保为金融系统提供充足的流动性；
支撑系统重要性机构的偿付能力；常用方法包括：
1. 支持出现问题的银行与状况良好的银行合并；
2. 在监管层面，推动向私营部门提供更多资本（例如这次给企业减税）；
3. 调整会计准则，减少立即需要支付的资金，维持机构的偿付能力，为机构提供解决问题的时间；（例如此次的社保缓交、补贴等）
对系统重要性金融机构进行资本重组/国有化/损失覆盖；为防止危机恶化，稳定货款人并维持信贷供应至关重要；某些机构可能不是金融系统的一部分，但失去它们代价很大，例如航运港的破产会影响经济贸易，因此需要为它们提供保护，包括国有化、注资、提供贷款等方法；

债务违约/重组

为了让经济恢复繁荣，如何处理现有的不良债务至关重要，决策者的挑战在于，如果让这个过程有条紊的进行，以确保经济和社会稳定；
从长远来看，决策者必须做出的最重要决定是：

进行体制改革，解决造成债务问题的根本原因
或者仅仅进行债务重组，分散债务危机的影响；

决策者的反应速度和积极程度，是决定萧条的严重程度和持续时间的最重要因素；决策者很少一开始就能采取正确的措施，因为认识不到问题的严重性，而是制定了一些不足以产生实质性影响的一次性政策，等几年后，经济出现许多不必要的不良后果时，他们才能最终采取果断的行动；

债权人获得保护的优先级：

小型存款人被赋予优先权，损失极少或为零；
多数情况下，如果机构（包括金融机构和普通企业）倒闭，股权持有人、次级债务持有人、大型存款人吸收损失，无论该机构是否具有系统重要性；常见做法是保护一般债务和次级债务持有人，进行股权重组，稀释现有股权持有人的股权；
有些情况下，决策者优先考虑国内债权人，其次是国外债权人；尤其是当国内债权人的贷款流向私营部门参与者时；但政府最终会优先支付 IMF 和国际清算银行等跨国机构的贷款（因为获得这些机构的支持非常重要）；

各种证券的求偿权优先顺序为：一般债务 > 次级债务 > 优先股 > 普通股；
一般来说，处理倒闭贷款人的过程通常伴随着一系列的监管制度改革，这些改革有时是好的，有时是不好的，取决于决策者能否抓住问题的本质；

不良资产管理

倒闭贷款人的资产和现在贷款人的不良资产有两种主要的管理方式：

将资产转移到一个单独的实体（资产管理公司），以进行重组和资产处理（约占40%）
将资产留在原贷款机构的资产负债表上进行管理（约占60%）

处理不良资产的工具

主要有以下几种工具：

贷款重组，例如通过延长贷款期限使贷借款人偿还贷款；
债转股和资产没收；
直接把贷款或资产出售给第三方；
贷款证券化

贷款证券化：将已存在的信贷资产加以组合，并以其产生的现金流量为担保，在市场上发行证券；其实质是将缺乏流动性、非标准化的贷款，转换成可转让的、标准化的证券，并转售于市场投资者的过程；

借款人的管理

决策者对具有系统重要性或战略意义的借款人的管理方式会区别于其他借款人

具有系统重要性或战略意义的借款人
确保借款人作为实体的完整性，一般通过债务重组实现，以便实现持续的债务偿还
具体的实现方式包括：

债转股；
减少现有债务；
降低利率；
把短期债务转换为长期债务；
有时会提供新的贷款计划，以确保拥有持续的流动性；

不具有系统重要性的借款人
需要自行寻找私营贷款，进行债务重组，或者可以破产并清算；
家庭部门
中央政府经常采取措施帮助减轻家庭部门的债务负担；

债务问题管理中政策工具的使用频率

重新分配财富

泡沫期间，贫富差距会拉大，而在困难时期，贫富差距会变得巨大；如果富人和穷人共享社会资源，而且此时经济不景气，就会出现经济和冲突。此时左翼民粹主义和右翼民粹主义往往都会抬头；决策者如何应对民粹民主，将决定经济和社会能否顺利度过这段时期；

当前美国顶层的0.1%人口的财富净值，相当于底层90%人口的净值总和，二者加起来约占全部财富的50%

从民粹主义的角度，对富人增长具有很大的政治吸引力；但不管采取哪种增税形式，财富转移的规模基本都不足以对去杠杆化带来实质性的贡献（除非使用“革命”手段，将巨额财富国有化）；

和谐的去杠杆化阶段

名义利率：由央行或其他提供借贷资金的金融机构公布的，未扣除通货膨胀因素的利率；例如100元1年期存款利息为5元，则名义利率为5%；
实际利率：剔除通货膨胀率之后，储户或投资者得到利息回报的真实利率；哪一个国家的实际利率越高，热钱走向那里的可能性就越高；
通货膨胀率：（现期物价水平 - 基期物价水平）/ 基期物价水平；目前世界各国主要使用消费者价格指数（即 CPI）来反映通货膨胀的程度；
名义GDP：按当年价格 * 当年产出数量；
实际GDP：按基年价格 * 当年产出数量；相对名义 GDP，由于使用了固定价格，因此更能反映出产出量的变化；名义 GDP 除以实际 GDP，可以得到 GDP 价格调整指数，相对于 CPI 消费者价格指数，增加了投资品，是所有产品的价格加权平均指数；

和谐去杠杆化的关键在于平衡四种政策措施进行推进，从而减少难以承受的冲击，减少债务与收入比率，并保持可接受的经济增长率和通胀率；
抵消通缩性萧条的最好方式是由央行提供充足的流动性和信贷支撑，同时由中央政策参与满足不同重要实体的资本需求；
印钞不一定必然导致通货膨胀的发生，前提是货币增加的总量控制在抵销信贷消失的部分，而不能超发，因为支出总额=信贷+货币；
在通缩性去杠杆化的案例中，一般会出现两轮印钞：

首先是央行为承压机构提供流动性
其次是央行进行大规模的资产购买，广泛刺激经济；

从萧条阶段转为和谐的去杠杆化所需印钞的典型数量和货币贬值的典型程度（但不同案例的差别很大，取决于决策者以多快的速度采取有效的措施）；

在不同阶段，决策者管理得当与不当的表现

推绳子阶段

三种不同的货币政策

1. 由利率驱动的货币政策

优点：这是最有效的货币政策类型，因为它可以带来广泛的影响，包括降低借款者的成本，在收入不变的情况下，变相增加了投资回报；由于减轻了月度偿债金额，改善了借款者的现金流，增加了支出；

缺点：当利率降至0的时候，这种货币政策将不再有效；

2. 量化宽松：印钞和购买金融资产

量化宽松的机制是购买对投资者/储蓄者影响最大的金融资产（如债务资产），给投资者/储蓄者现金，推动他们去购买其他更有吸引力的金融资产；

量化宽松是否有效，取决于投资者/储蓄者拿到现金后，如何花这些现金；如果他们将钱花在可以为支出提供资金的金融资产，则政策实现间接的刺激实体经济；如果他们不花出去，则量化宽松没有作用；

假设投资者/储蓄者将钱投向不能为支出提供资金的金融资产（例如股票），则金融市场的收益要非常大，才能够渗透到支出中，而且这部分支出主要来源于金融市场中的受益人，即那些拥有金融资产并把它们套现的人；

风险溢价：低风险低收益，高风险则要求高收益；确定性收益和高风险收溢之间的差，即是风险溢价；
流动性溢价：将一项资产转化成现金，所需要的时间和成本；流动性差的资产，投资者要求降低交易价格；

虽然第二种货币政策的效力不如第一种，但在风险溢价和流动性溢价较高时，该政策非常有效；因为通过量化宽松购入资产后，便在无形中降低了溢价，因此会刺激投资者去购买回报率更高的高风险资产，推动资产价格上涨，带来积极的财富效应；

但是，资产的价格不可能无限抬高，当它不再上涨时，预期回报率就会下降，收益无法抵销风险，因此资产对投资者不再具有吸引力；到了这个时候，量化宽松政策便失去了效力；
当决策者进行量化宽松，却不能失推动私营部门信贷上升时，决策者便会觉得自己在“推绳子”，即自己的发力，无法传递给另外一方；

3. 为消费者提供资金，刺激他们消费

注意，是给消费者，而不是投资者/储蓄者，因为富人的消费动机增长小于普通人；

总结

刺激支出的行动是一个持续的过程，在不同的阶段决策者会有不同的政策组合，总体来说，最有效的办法是货币政策和财政政策共同协调，这样既确保提供了资金，又可以确保这些资金被用于消费；

正常化阶段

经济活力和资本形成的复苏往往很慢，通常需要5-10年的时间，才能使实际经济活力达到之前的峰值；复苏状况如下：

通胀性萧条和货币危机

汇率走势是产生通胀性萧条的原因，因为当债务的计价货币走低时，债务持有人会选择抛售债务，把资产转移为以另外一种货币进行计价，或者选择黄金等非货币财富工具；
当货币出现疲软（贬值）时，会导致货币外流从而贷款枯竭，此时央行要么得收紧信贷，要么得选择印钞，以提供大量资金；
对于借入强势外币的债务人，由于本币贬值，导致债务成本飙升，从而导致本币汇率进一步下降；
容易受到汇率问题冲击的国家有如下特点：

债务问题最严重；
存在大量以外币计价的债务；
对外国资本高度依赖；

储备货币：被多个国家或机构持有，作为外汇储备的货币；
外汇储备：由央行持有，可随时兑换他国货币的资产，通常以美元计算；
经常账户：对外贸易收支的总和（商品和服务的出口减去进口）；
资本账户：除了贸易以外的资金流动，例如投资、再投资等；
容易出现通胀性萧条国家的特点：

没有储备货币；
外汇储备较少：因此防止资本外流的缓冲很小；
外债规模较大：因此偿债成本容易受到债务计价货币的汇率或利率影响；
预算或经常账户赤字规模庞大，且不断增加（需要通过借款或印钞弥补赤字）；
实际利率为负：即利率远低于通胀率，不足以为持有资金或债务的贷款人提供补偿；
曾有过高通胀、货币总回报率为负的历史（因此人们对该国货币容易信心不足）；

典型通胀性债务周期的各个阶段

通胀性债务周期有5个阶段，前4个阶段跟通缩性债务周期类似，第5个阶段（即萧条阶段）有很大区别；

周期的早期阶段

这个阶段的基本面良好，国家的竞争力较强，生产性投资具备潜力，这种形势会刺激出口和吸引外资；这些投资会带来丰富的回报，从而促进了生产率的提高；

随着吸引外资数量的增多，这个阶段会自我强化；因为面对涌入的外资，为了保持本国出口竞争力，央行一般会选择发行本国货币，购入外汇，增加外汇储备（而不是选择让本币升值）；随着本国货币的增多，该国的国内资产会升值，从而为外资带来更多的回报；

如果央行不发行货币，本币汇率的上升本身也会给外资带来货币回报，仍然会出现自我强化，最终迫使央行不得不发行货币；

泡沫阶段

当吸引的外汇不再注入生产部门，而是流入金融资产领域，并且这些外资越来越多的来源于债务时，此时将会导致投资的成本过高，因此越来越难产生足够多的回报，即投资回报率开始下降；

当市场出现了行情完全看涨、高杠杆率和价格虚高等特点时，也就到了逆转的时候；

泡沫阶段的主要特征：

外资注入增多（平均占 GDP 的10%）；
央行不断积累外汇储备；
货币实际汇率升高，按购买力平价(PPP) 计算约被高估 15%；
股市上涨（平均涨幅超过 20%，连续几年攀升至顶峰）；

根据各国不同的价格水平，计算出来的货币之间的等值系数，以便能够比较不同国家的 GDP；

随着泡沫的出现，生产性投资项目减少（因投资回报率下降），越来越多的资本随之离去，此时经济增长的动力不再主要来源于生产率的提高，而是来源于债务，而且高度依赖外资（表现为以外币计价的债务上升）；

债务负担迅速增加；三年内，债务占 GDP 的比例的年均增速约为10%；
以外币计价的债务不断增加（平均增至债务总额的35%，GDP 的45%）；
GDP 缺口非常强劲，实际 GDP 增速高于潜在 GDP 增速，体现为约4%的GDP缺口；（正常实际 GDP 是不可能高于潜在 GDP 的，除非有通胀）

潜在 GDP：该国在充分就业状态下所能生产的GDP，反映了该时期内的最大产能；
实际 GDP：该国在一年内的实际产能；

GDP 缺口：潜在GDP 与实际 GDP 的差额，公式为（实际 -潜在）/ 潜在；可以用来判断是否存在通胀，当它为正数时，貌似需求很大的样子，通常表示出现通胀和供不应求；为负数时，表示通缩，出现产能过剩；

泡沫阶段特征图表

债务占 GDP 的比例从 125% 升至 150% 左右

经常账户占 GDP 比例下降2个百分点

由于生产率并未实质性提高，为了维持经济活力在周期的顶部，只能依靠国外资本的持续流入，但这又会推动资产价格上涨和货币进一步升值，导致把国家经济推向一个非常脆弱的状态，只需出现一个小事件，便有可能引发经济滑坡；

GDP 缺口持续扩大，实际增长大于潜在增长；

货币持续走强，不断升值

通胀性去杠杆化案例经历泡沫阶段后的平均状况

顶部和保卫汇率阶段

当泡沫破裂时，债务周期便进入顶部逆转阶段或保卫汇率阶段；泡沫破裂是指依赖资本流入带来的经济增长开始变得不可持续了，因为此时资产价格过高，其回报率难以弥补过高的债务成本；此时资本流入开始减少，资产价格疲软，经济状况开始恶化，引发资本流入进一步减少和资产价格进一步走弱；这种螺旋式下滑使国家陷入国际收支危机和通胀性萧条；

顶部出现逆转的通常原因

一般来说，债务周期进入顶部后，开始出现逆转向下的原因有以下几类：

商品和服务出口收入下降；
进口成本或借贷成本上升；
资本流入减少，包括不可持续的资本流入速度自然放慢、突发事件加剧了人们对经济前景的担忧
货币紧缩政策；
本国国民或企业资金转移国外；

当经济出现逆转时，资产持有者和央行开始出现博弈；前者担心央行限制资金出境，因此加快速转移速度；后者担忧资本外逃和货币崩溃；
央行保卫汇率不下跌的常用措施包括：运用外汇储备填补国际收支逆差、提高利率；但这两种方法很少生效，因为它们是相互矛盾的；

市场对货币的贬值预期，会体现在远期汇率中，例如市场预期货币在一年后贬值5%，则远期汇率会比现在低5%；为了对抗汇率下跌，一年期利率需要上调5%；但是，利率上调反过来会影响偿债成本，是一种通缩性措施，将直接导致市场的信贷减少，经济出现紧缩，这同样是不可接受的；

除了以上两种手段，最后一种手段是资本管制，但很少奏效，它失败的原因在于：

上有政策，下有对策，投资者总是会找到办法绕过政策限制；
越是管制，将激发投资者越是逃离（因为资本无法流出，好比存款不能提现，会引发挤兑效应）；

顶部保卫汇率阶段一般较多短，常持续6个月左右；在放弃该行动之前，一般会消耗10%~20%的外汇储备；

顶部阶段的利率和外汇储备

萧条阶段（允许汇率自由浮动阶段）

货币贬值汇率下跌的好处：

增加商品出口的竞争力，争取到更多的国外订单，赚取更多的外汇；；
以本计价的家庭收入没有变；
国外商品变得昂贵，采购者转向国内厂商，助益国内生产者；

货币贬值汇率下跌的坏处：

增加了进口商品的成本，最终会转移到消费者头上；

缓慢而持续的货币幅值会使市场预期货币下行，从而触发更多的资本撤离和汇率投机；因此，最好使货币一次性贬值到位，以维持市场的双向交易；

如果决策者放任货币贬值，将会造成货币进一步贬值的预期，因此人们会竞相抛售以该货币计价的资产，从而导致资产价格暴跌；进而导致支出停止增长；支出停止增长意味消息下降，消费下降会涉及整个经济，造成失业率上升，消费进一步萎缩，经济增长停滞不前；

资本流入快速放缓（12个月内的降幅超过GDP的5%）；
资本持续外流（以 GDP 的 -3%至-5%的速度流出）；

此时央行印钞并不能解决问题，因为它反而会加剧货币贬值预期，从而刺激更多的资本流出；

名义短期利率上升（升幅约定为20个百分点）收益率曲线倒挂；
印钞量有限（平均为 GDP 的 1%-2%）；
以本国货币计价的股票暴跌；

此时受到最大影响的是资产错配的项目，即拥有外币计价的债务，将直接导致期偿债成本快速上升，进一步挤压人们的收入和消费；
由于收入下降和货币贬值，外币债务负担加重，外币债务占 GDP 的比例平均上升约20%；

随着货币贬值，进口价格上涨，进一步推升通胀率；

通胀率上升（升幅通常为15%，最高达30%左右）；
通胀率在一段时间内保持高位，自顶部阶段之后平均持续两年左右；

此时是债务周期的底部阶段，恰如泡沫阶段的倒影；人们在泡沫阶段不顾一切冲进来，而在萧条阶段又不顾一切要冲出去；
由于触底的痛苦非常强烈，将促使政策发生根本性的改变，从而为后续的局势逆转带来机会；
此阶段的重要经济变化特征如下：

经济活力（GDP 缺口）大幅减弱（平均下降8%）；
失业率上升；
经济活力大约一年后探底，GDP 缺口最低接近 -4%；

正常化阶段

当本币的供给和需求相对于外币取得平衡时，形势就会好转，并最终恢复正常。
本币供给和需求的平衡，部分来源于贸易调整（实现顺差），但更大的原因在于资本流入，即投资者愿意增加持有本币；
投资者为什么要持有本币？必须让投资者相信持有本币可以获利正回报。要做到这一点，必须实现：

本币不会再贬值，而且未来可能还能升值；
本币利率高于外币，有套利的空间；

因此，投资者会预期当前是抄底的机会，从而再次增加持有本币；
让本币一次性大幅贬值，保持低汇率，具有以下好处：

有利于增加出口产品的竞争力，实现贸易平衡；
能产生投资正回报；
有助于维持适合国内经济环境的利率；

为什么低汇率有助于维持适合国内经济环境的利率？貌似这里有矛盾之处，为了给投资者回报，需要提高利率；为了刺激经济，应该下降利率；

答：貌似此时并不需要刺激经济，因为下降利率的好处是可以增加借贷，但此时人们需要的并不是更多的借贷，而是将更多的现金投入到生产性投资中去。因此，不需要低利率鼓励借贷，而是高利率+低汇率吸引资本储蓄和投资，然后由于低汇率，出口产品极具竞争力，企业生产可以获得很多出口订单，赚很多钱。

虽然此时利率比顶部阶段高，但企业仍然有利可图；本币大幅贬值，受到伤害最大的应该是那些资产资产错配的投资者好像，即做多本币的人。

即使整个国家没有达到债务上限，但可能某些国内机构已经达到上限，此时决策者需要通过印钞增发货币为其增加流动性；但印钞会增加通胀，因此决策者需要小心平衡印钞的数量；

债务周期探底后，通常会发生的情况（以下是平均水平，实际数据取决于各个国家的具体情况）：

经常账户得到改善（平均幅度为 GDP 的 8% 左右，源于进口的大幅减少，从平均逆差6%转为顺差 2%）；
资本流入停止下降并趋于稳定；
资本外逃得以缓解；
获利 IMF 和其他国际机构稳定的资本来源；
探底一年后，短期利率开始下降，但长期利率仍然相对较高；
短期利率见顶后，经过两年左右的时间回落到危机前的水平，对经济带来刺激作用；
随着利率下降，远期汇率相对于即期汇率反弹；
随着汇率稳定，通胀率下降（通常在触底两年后，通胀率回到危机前的水平）；

决策者在债务危机中管理妥当与不当的区别

从短暂的通胀性萧条跌入恶性通胀深渊

恶性通胀：通胀水平极高（商品和服务的价格每年至少翻一倍），造成大量财富损失，经济陷入严重困境；

通胀性萧条变成恶性通胀的原因：决策者无法解决国际收支和偿债成本之间的不平衡，并在长时间内通过大量印钞维持对外支出（这种情况貌似有点特殊，说明了政策可能欠了大量外债，随着汇率下跌，需要不断印钞还债）；

恶性通胀是一个深渊，一旦进去，便再也没有回头路，最后只能通过发行新货币解决；

通胀旋涡的演进

随着货币不断增发和贬值，人们会产生通胀的预期，并开始改变行为；货币贬值会引发更多的资本外逃，导致出现“货币贬值-通胀-印钞”的恶性循环。初期可以刺激经济增长的机制逐渐失灵，印钞效果日益消失；每一轮印钞之后，大部分增发的货币会被转移到实物资产或外国资产中，而不是被用于商品和服务支出，以提高经济活力；货币贬值不再能刺激经济增长，而原来这种手段对于通胀性去杠杆化是非常重要的。

每轮的货币增发导致的贬值之后，储蓄者会取出现金购买外国资产和实物资产；投资者则会向银行借款，然后用于国外投资和购买资产进行通胀对冲；此时货币开始失去储存财富的功能，货币政策将完全失去效力；

恶性通胀造成极端的财富再分配，吞噬债权人的财富，稀释债务人的债务。由于工薪阶层收入的购买力急剧下降，开始出现市场混乱、政治紧张和冲突，犯罪活动增加。
恶性通胀期间，投资应遵循的几条原则：

做空货币
尽可能把钱汇到国外；
购买大宗商品
投资大宗商品行业（例如黄金、煤炭、金属）；

此时投资股市是个赔钱的生意，黄金成为首选的投资资产，债券则是一文不值；

战时经济

战时的经济与和平时期存在很大的不同，例如军火产生会拉动 GDP，军队服务人员会增加就业率等；理解战时经济，需要使用一种完全不同的思路；
发生以下情况时，发生破坏性冲突（战争）的可能性远高于平常：

在一国内部，富人、资本家政治右派与穷人、无产阶级、政治左派之间发生经济冲突，最终导致民粹主义、专制主义、民族主义和军国主义领袖上台；
经济和军事实力相当的国家之间产生冲突，经济与政治之间的关系变得尤为错综复杂；

在战争期间，经历的是战时经济；在战争结束后，市场、政治、经济都会染上战争后遗症，战时所经历的事情和战后结果，都会对货币、债务、股票和经济的价格产生巨大的影响，并且会深刻改变整个社会政治结构。

大国及其储备货币的崛起和衰落，会沿着一个经济大周期或地缘政治大周期发展，这个周期需要使用250年左右的时间框架来分析；
国家之间存在两大关系：

合作竞争关系：需要双方具备共同的意向才能实现；
相互威胁关系：只需要单方具务意向即可实现；

战争期间，经济方面最重要的事情是持续获利维持战争所需的金融资源和非金融资源，因此政府要么需要举债，要么拥有庞大的外汇储备；

在战争结束后，无论是战胜国还是战败国，都将背上沉重的债务负担，需要从战时经济回归正常经济，各国会进入去杠杆化时期，消减巨额的战争债务，采取的办法与其他萧条时期或去杠杆化时期的减债方式相同。但战败国将面临更严重的挑战。

小结

处理债务危机的精髓在于把不良债务分摊到多年。如果债务以本国货币计价，则比较容易处理；如果以外币计价，则决策者将面临巨大的挑战；
处理债务最大的风险不是债务本币，而决策者缺乏知识或权威，不能采取正确的对策；
债务危机虽然会在短期内对某些人和国家造成毁灭性的打击，但从长远来看，债务危机带来的政治后果（例如民粹主义）可能比债务危机本身更严重；
战争对经济的破坏，比最严重的经济萧条更严重；

表中的阴影部分表示经济萎缩超过 GDP 的 3%

二、案例详析

德国债务危机与恶性通胀（1918-1924）

危机的演化过程持续的时间一般需要以年为单位的，而不是短期内即结束；整个过程并不是简单的下降和上升。而是随着决策者不断出台各种政策，市场不断的做出各种下降和上升的反应，即整个过程是反复起伏的。因为很少有决策者能够在第一时间就找到正确且有效的解决方案，而是需要在市场反馈中不断的进行试错和调整，才最终找到解决的办法。

有时候，决策者可能已经找到正确的解决方案了，但由于市场上存在一些其自身不可控的因素，例如德国作为战败国所需要承担的战争赔款（体现为以外币计价的债务），导致整个局面最终走向失控。

危机过程

1914年7月-1918年11月：一战

一战导致德国积累了巨大的债务，既有内债，也有外债，以内债为主，从而为危机的爆发奠定了基础；
战争期间，为了应对快速增加的财政赤字，德国退出了金本位制，通过大量印钞来填补开支，形成了第一次货币贬值和通货膨胀；

背景知识

货币即是一种交换媒介，也是一种财富储藏工具；当货币与某种支撑货币的基础（例如黄金）绑定时，央行发行货币的能力将是有限的；因为如果流通的货币很多，而此时不幸出现某种外币危机，导致投资者对当前货币失去信心时，市场将出现挤兑，而此时央行实际上并没有那么多黄金可供兑换；此时央行有两个选择，收缩信贷以减少市场上的货币数量，或者停止黄金兑换；

由于收缩信贷会带来经济萎缩，此举将带来更大的痛苦，而印钞可以增加财政开支，让人们有更多的钱花，因此人们会很高兴；因此央行一般都会选择后者，即停止黄金的兑换，并大量印钞；

当通胀率高于名义利率时，将使得实际利率为负，这意味着债权人无法得到足够的回报，因此债权人的贷款意愿会降低；如果债权人手头拥有债券，他们很可能会抛售债券；

由于人们每天都需要维持生活，因此有一部分商品和服务属于生活的刚需；即使是刚需产品，本身也是有分品质好坏的，人们总是想在力所能及的范围内，追求更好品质的东西；因此，如果人们手头有更多的货币，愿意花更多的钱，即增加支出，将会导致商品的价格上升；这种情况在战争时期尤为明显，因此战时经济遭受破坏，部分企业转去生产军工产品，很容易出现物质短缺。

国家可以通过发行债券从民众手里借钱，也可以从央行那里借钱（即债务货币化）；当流通的货币增加很多时，并一定会马上带来货币贬值的效果，它取决于两点：增加的货币总量是否超过信贷减少的总量，以及是否超过了商品和服务的生产量；如果这两点都满足了，就会出现通胀和货币贬值（汇率下降），但是它们的幅度并不是完全同步的，有可能货币供应增加了好多倍，但汇率只下跌了一倍，例如下面的图示：

在一战时期，大部分国家的通胀率都很高

1918年11月-1920年3月：《凡尔赛和约》和第一次通胀

德国战败后，由于民众预期需要支付巨额的战争赔款，因此争相将本币兑换成外汇和转移资产，导致股市和汇率出现暴跌；因为汇率下跌30%，直接导致外币债务成本增加30%；而这些债务央行只能通过债务货币化解决，因此货币供应增加了50%，通胀率上升至30%；

《凡尔赛和约》中规定的巨额战争赔款，再一次刺激了人们的资本外逃，因为人们不知道政府如何偿还赔款，担心出现增加税收，或者直接没收私人财产；此时马克兑美元汇率下跌90%，外债成本直接上升90%；政府手里的钱不够花，又只好开始印钞以实现债务货币化，因此通胀率上升到140%；以上是通胀率萧条发生的典型方式，即并不是印钞导致货币贬值和通胀上升，而是反过来，货币贬值导致印钞，然后导致通胀上升；

不过汇率下跌可以带来额外的好处：

本国商品变得非常便宜，有利于刺激出口；
商品进口成本上升，有利于国内的产业发展；
以本币计价的金融资产也变得很便宜，有利于吸引外资进入本国；

1919年7月-1920年3月，马克贬值和负实际利率刺激了德国的国内经济及股票与大宗商品市场

出口行业蓬勃发展，失业率下降，出口额上升

德国决策者此时面临典型的两难选择：

实施通胀性政策：会损害国内债权人；
实施通缩性政策：会抑制国内信用创造和需求，从而产生大量失业；

此时通胀是不公平的，通缩是不适宜的；一般情况下，政府会选择将富人的财富转移给穷人的政策，因为穷人的生活更艰难，而且穷人的数量大大超过富人；去杠杆和经济萧条带来的经济困难，可能导致左翼或右翼民粹主义与反动派领导人上台；

1920年3月-1921年5月：相对稳定

这段时间，因为战争积累了大量的财政赤字，英美两国实施紧缩性的货币政策，进而导致了全球经济的严重收缩，美国工业生产下降20%，失业率上升至22%；

此时的德国由于实施非常宽松的货币政策，因此摆脱了全球经济收缩，保持了相对良好的经济发展势头；工业生产率上升，实际 GDP 上升（虽然仍然未回到1913年时的水平）

问：为什么国内的通胀压力可以被全球通缩力量抵消？

答：当国内出现通胀压力时，意味着支出总额（信贷+货币）超过了商品和服务数量，如果此时多出的货币能够兑换央行手头的外币，本币退出流通，回归到央行手上，则通胀压力将会降低。

问：什么情况下，可以减少流通中的本币？
答：人们将本币卖给央行，而从央行手里换走外汇时；

问：什么情况下，外国人会想购买本币，而本国人想购买外币？毕竟每一笔交易的背后，都需要有一个买方和卖方，他们进行的是反向的操作；那么这笔交易需要给双方都带来好处，才有可能成交

答：以我们国内的现状为例，本国人购买外币，一般是想使用这个外币到国外去消费（个人买入日用品，或企业买入原材料或设备等），或者投资（购买国外的金融资产）；当国外的金融资产或者商品很便宜时，本国人就有可能将本币换成外币，购买国外的资产或商品；反之，当国内的利率较高，或者资产很便宜，或者预期本币远期将会升值的情况下，将会有外币购入本币；

一段时间周期内，市场上总是有一部分人想买外币，而又有另外一部分人想买本币，这两股力量不可能刚刚完全平衡；当买本币的人，多于买外币的人时，就是所谓的贸易顺差；这个差额央行要怎么处理，如果啥也不做，则市场会倒逼汇率上升，增加本币购买成本，使供需最终平衡；如果央行不想让汇率上升，那么它只能通过印钞或者借款，来把多出的外汇吃掉；如果是通过印钞解决，就会增加市场上的货币供应，引起一定程度的通胀；当出现贸易逆差时，情况刚好相反，买入外币的人比较多，如果央行手里有足够多的外汇，那么它可以保证汇率稳定；如果央行没有外汇储备，那么市场将只能迫使汇率下跌，增加购买外币的成本，让供需实现平衡；而汇率下跌，将会增加以外币计价的债务的偿债成本，从而带来一定程度的通缩效果，但是同时会增加本国产品的出口竞争力，会一定程度促进本国出口增长；

外币的持续流入，正常会造成汇率上升，如果央行为了稳定汇率，通过印钞买入外币，则会增加本国的货币供应总量，从而增加了总支出，因而会刺激本国的经济增长，同时导致资产价格上升，带来积极的财富效应，并形成自我强化的循环；直到外币的借贷成本过高，投资的边际收益率接近零的时候，便进入了拐点时刻；此时只有市场出现任何一点风吹草动，将会推动恶性循环的开始；

这段时期，由于德国实施宽松的信贷政策，吸引了大量的热钱流入，快速刺激了本国的经济增长，导致国外投资者对德国过分乐观，催生了泡沫；德国经济对外资的依赖也变得越来越严重，从而将德国经济推向了一个危险的边缘；此时如果出现一个导火索事件，改变人们的预期，热钱流入开始减缓的话，将会刺激泡沫破裂，进入恶性循环阶段；

1921年5月：伦敦最后通牒

伦敦对《凡尔赛和约》的最后通牒打破了人们的预期，赔款计划使德国背上了巨额的债务负担，债务总额占 GDP 的 300%，因此一下子成了周期拐点的导火索，给德国带来了一场国际收支危机；

当外币计价的债务占比较高时，本来汇率下跌应该是要引起通缩的，但如果央行通过印钞来给各个机构增加流动性和信贷，则不会引起通缩；但如果央行钱印得太少，反而有可能通胀；

国际收支危机与个人、企业在支付账单时遇到的麻烦类似，它无法通过印钞解决，只能采取以下几种办法：

消减开支：这种做法会有很大的政治危险，由于政府支出主要用于基本社会服务，因此消减支出很可能引起民众不满，从而出现政治动荡；
增加收入：如果之前已经税务过重，则此方法将很难开展，有可能会促进资本外逃；
用借款或储蓄来付款：战败后的德国外汇储备极其有限，也没有办法获利足够多的外币贷款，因为其他国家当时也背负着巨额的战争债务，处于经济衰退之中；
债务违约；

其他办法：

维持或提高汇率：与普通家庭不同的一点，一个国家可以通过改变流通货币的数量，来影响货币的价值，从而增加一种应对国际收支危机的手段；例如通过提高利率和减少信贷，将提高人们的偿债成本，人们借款意愿下降，信贷下降，社会总支出减少；由于本币利率高，它会吸引外资流入，抑制国内资本外逃；但这是一种通缩性的政策，它会给本国的经济增长带来衰退；而经济衰退是战败后的德国难以承受的，因为它将使得失业率上升，家庭支出减少，本已贫困的人们需要进一步勒紧裤腰带过日子；

国际收支危机的本质性解决方案是要解决收入与偿债成本之间的不平衡，因此政府只能采取消减开支、增加税收收入、消耗储蓄、对外借款等办法，但是这些办法都是通缩性政策，会给国内经济带来负面影响，为了弥补这种影响，央行可以适度印钞，增加货币供给，来取得通缩和通胀之间的平衡；但是，如果央行印钞过度，将可能出现严重的通胀性萧条；

1921年6月-12月：初现通胀旋涡

通胀旋涡的典型现象：由于印钞过度，货币持续迅速的贬值，引起了人们的恐慌，导致人们纷纷将本币兑换成外币；本币回到央行手上后，市场上的流动性变少，总支出变少，经济出现衰退；为了应对衰退，央行印钞和购买债券增加流动性。这过一步引发新一轮的货币贬值、资本外逃、通胀、流动性收缩、印钞的恶性循环，并且速度越来越快；

通胀率快速上升，会导致社会零售总额上升，不过这并不是因为人们消费增加，而是人们为了应对货币贬值，提前囤积货物进行应对；此时工厂将会收到大量订单，并开足马力大量生产，但是这种现象并不代表繁荣，只是人们恐慌性抢购的表现；

由于货币快速贬值，如果名义利率保持不变的话，将使得实际借款利率为负，因此人们会大量借款，并用借款来扩大生产投资和购买商品；但是这些投资的真正目的，并不是提高生产率，而只是为了提高产量，企业并不是为了商品的使用价值而生产，而是为了商品的财富储藏价值；原本应该由货币承担的责任，现在转移到了实物的头上；

大规模的扩大投资会降低就业率，由于工人有限，加上因通胀导致物价上涨，因此工人会要求提高工资水平，尽管如此，工人的实际收入仍然赶不上通胀速度，实际购买力会持续下降，社会矛盾增加，政治变得更加紧张；

由于汇率不断下降，本国商品在国际上的竞争力将持续增加，因此出口部门将因此受益；不过此时其他国家如果也在发生经济衰退，则本国商品的竞争力增加幅度则不那么明显；

当社会出现快速通胀的时候，也会带动股市的虚假繁荣，人们竞相购买股票，并获得很多账面上的财富；它的本质并不是因为企业生产率的提高，而是为了对抗货币贬值，将股票或实物资产当作储藏财富的手段；

由于汇率不断下降，很多外国人也会加入这场投机运动，即不断兑换马克去购买德国国内的资产；

1922年1月-5月：就暂缓战争赔偿谈判

由于德国国内经济出现一片混乱的情况，为了避免通胀旋涡导致德国经济崩溃，债权人（即协约国）同意当年减少债务国（德国）约75%的偿债负担；此时的情况很特殊，因为债权国有报复的心态，导致他们想在不造成德国经济崩溃的情况下，让德国尽量多的做出赔偿，但这相当于在走钢丝；双方通过谈判不断寻找中间的平衡点；此时马克的汇率也随着谈判进展的各种消息不断上下波动；

在发生国际收支危机的时候，债权人和债务人之间的对立和博弈是一种普通存在的现象；

1922年6月-12月：恶性通胀开始

面对迟迟得不出想要结果的谈判，为了报复德国，法国开始单方面的行动，拒绝减轻德国的债务负担，并威胁如果德国不满足其赔偿要求，将派部队占领德国的部分工业城市；法国此举直接将处于崩溃边缘的德国推向了深渊，不但使得原本美国的援助计划直接搁浅，而且激化了民族情绪对抗，原德国国内主张和谈的负责人遭遇刺杀；而那些之前潜伏在德国国内的投机资本见形势不妙，纷纷想迅速逃离，于是一场通胀性的旋涡开始了；

由于本国和外国资本同时外逃，人们纷纷到银行取出现金，换成外汇，大量本币退出流通，汇率快速下跌，银行受到挤兑，原本的信贷短时间无法收回，进入破产边缘，为了应对该情况，央行不得不大量印钞，解决流动性危机；而印钞加速了通胀和货币贬值速度，强化了人们的通胀预期，造成新一轮的挤兑风潮；随着货币越来越失去交换价值和财富储藏价值，央行的印钞政策能够带来的效果越来越接受于零，整个社会开始进入恶性通胀旋涡无法自拔；

本来汇率下跌是会造成通缩的，但要命是德国有巨额的外币债务，汇率下跌导致偿债成本激增，为了避免政府的外债违约，央行只能印钞给政府用，但它会进一步引起通胀和汇率下跌，导致恶性循环；如果一开始政府没有巨额外债，就不会出现通胀的问题；

1923年1月-8月：占领鲁尔区，通胀进入尾声

法国的入侵受到各方的广泛谴责，从而为德国争取到一个发行以美元计价的债券的机会，德国央行想通过借入美元来干预汇率，以便阻止国家进入崩溃的深渊；这笔借到的钱确实帮助德国稳定住了汇率，但是由于没有后续更多的借款，很快在一个季度后面临开始还款时，由于本币也没有外汇储备，很快该政策便无可维系，固定汇率只能放弃，通胀旋涡又开始了，到11月的时候，物价上涨了 87.7 亿倍，汇率下跌了 157 亿倍；

1923年底-1924年：恶性通胀告终

由于德国经济接近于完全崩溃，人们的生活如同地狱，民众骚乱一触即发，此时协约国终于接受了问题的严重性，开始同意给德国减少债务负担；德国政府得到一个宝贵的喘息机会；

德国政府采取了以下五个措施：

将战争赔款降低至 GDP 的 1%：这是最根本性的措施，取到釜底抽薪的效果，因国内债务已经因通胀而接受消失了，再去掉了国际债务，则可以有效缓解了国际收支平衡的问题；
发行新货币；
限制新货币的发行数量；
消减开支、增加收入，提高利率；
借入大量外汇建立外汇储备；

重组战争赔款

创建新货币

化解恶性通胀性债务危机的最经典做法，即是发行一种具有坚实基础的新货币；

限制货币发行量

初期使用地租马克（以5%的工业用地的租金为抵押，确保该货币有实物资产基础），第二，不存在以新货币计价的大额债务；第三，以黄金储备提供隐性担保；

发行新货币能够成功的关键，除了有实物资产（如黄金）做担保外，最本质的问题还在于没有以新货币计价的大额债务需要偿还，这样决策者便有了灵活的政策空间，无须面临通胀性的债务货币化和通缩性的债务违约二者之间的选择和挑战，货币以其发行基础为上限，因此便能够保持币值的稳定；

结束债务货币化

如果不能够制止债务货币化，新货币同样会面临贬值的风险；因此此时需要让央行能够独立于政府机构进行运转，避免受到政府官员的决策控制；
初期人们会对此抱怀疑的态度，但如果央行在政府提出债务货币需求时予以拒绝，则便能够建立人们的信心；

消除赤字

对于政府的赤字问题，债务货币化的本质其实是借新债来花，它并没有从根本上解决赤字问题，只是将问题延后处理而已；

一般来说，消减政府赤字的阻力是非常大的，因为它意味着损害当前既得利益者的利益；但当一个国家经历恶性通胀之后，这种阻力便会大大减少，因为人们刚经历了更惨重的代价，一心急于稳定物价，摆脱当前困境；

紧缩信贷

由于恶性通胀，很多债务变得一文不值，这时如果政府实施一些重估债务的政策，即要求债务人偿还高于票面金额的债务时，将相当于变相增加了债务人的债务负担，从而起到了强化币值，收缩信贷的效果，人们的偿债成本上升，便不敢再轻易借钱了；而信贷的降低，则会产能通缩的效果，降低通胀率；

同时，央行还要求当前的债务人必须先还清以前的欠款，才会发放新贷款，这进一步增加了债务负担，降低了信贷需求，因此也大大稳定了通胀率；

积累外汇储备

虽然实施了以上各种政策后，市场上仍然有部分人们不相信政策能够起到效果，因此他们会尝试通过做空马克来获取投机收益；此时考验央行实力的真正时刻便到了，为了应对挑战，央行必须借入足够多的外汇储备，能够应对做空的力量，确保汇率和币值稳定；只要这种稳定能够保持一段时间，便能够为市场上的那些观望者争取时间去建立信心，之后陆续便会有人们将外币回流，这时央行的赢面便会变得越来越大；

美国债务危机与调整（1928-1937）

1927-1929年：泡沫

电气化科技产品（例如收音机、汽车等）在人们生活中的快速普及，带来了一波需求快速增长，同时也使得工人的生产率得到了快速提高，在科技繁荣的背景下，在 1922-1927年出现了强劲的经济增长和低通胀，资本家和工人都获得了充裕的收益，人们普遍对经济充满乐观；

1923-1926年的前泡沫时期，债务增速和收入增速保持着适度的一致，因为借来的钱被用于快速扩大产量和增加收入的活动；

该时期股市出现飙升，1922-1927年，股票平均收益率超过150%；1927年之后，泡沫开始出现，由于人们普遍存在的看涨情绪，导致激进的借款，以杠杆化方式进行押注；

由于当时央行更关注经济增长和通胀，因此忽略了购买金融资产的债务增长；央行为了刺激经济增长，降低了贴现率，增加了人们手头可用的现金，间接鼓励了信用创造，无意中吹大了泡沫（这是一种典型现象）；

宽松货币政策的刺激下，经济增长更快了，股市进入牛市（1927-1928年上涨了近一倍），市场开始显现出泡沫时期的典型特征（较高的价格、预期更高的价格、普遍看涨、杠杆买入、提前备货、新买家入场、货币宽松）；

一般来说，当银行系统外（即影子银行）的信贷总量快速增长，并且大量加杠杆时，就是泡沫生成的预兆；

银行和投机者之间有时候会产生共生共荣的关系：银行高利差借钱给投机者购买某种资产，之后价格被拉高，抵押物升值，带来了财富效应，银行贷给投机者更多的钱去购买；双方可以赚到很多快钱；

很多时候银行给投机者的钱是短期借贷，但投机者可能用其购买高风险的长期资产，导致出现资产/负债错配；在泡沫期间，如果承受过高的资产/债务错配，一旦行情波动，将使得贷款人和借款人面临资金困境；

当时两种主要的信贷工具是通知放款和信托基金，这两种工具当时都属于银行系统外的借贷工具，相当于“影子银行”；它们为成为了新入场者和国外投资者的主要投融资渠道，给投机者带来大量的资金用于购买金融资产；随着股市的繁荣，信托基金的数量暴增，平均每周5只，其发行资金占新筹集资金的三分一；

在泡沫期间，由于贷方和贷方都从股价上涨的过程中赚得大量的钱，结果导致股价越是上涨，信贷的标准反而调得越低（理论上往上调才是对的，因为风险越来越大）；

此时的杠杆化主要发生在影子银行中，正规的银行看起来并没过度杠杆化；银行的资产负债表在经济繁荣时期看上去都挺健康的，但这是一种假象，该假象是建立在金融资产价格高企的基础上的，而且同时还有大量存款作为后盾；但事实上，当资产价格下跌，存款发生挤兑时，就会暴露问题出来；

面对日益增加的杠杆投机行为，此时央行面临一个选择，即是否要提高利率抑制投机，以避免出现系统性风险；但是由于泡沫经常只存在于社会中的某个特定的行业市场，而不是所有行业都有泡沫，而提高利率却会伤及所有行业；

由于央行的本职工作是保证经济增长和控制通胀，因此它很可能会犯下容忍债务增加的错误；因为投机一般只发生于特定行业，则此时通胀率并不高；最终美联储只是制定了宏观审慎政策，加大贷款的准入门槛，并给各家银行发了一封警告信，但此举收效甚微（说明人们已经开始变得疯狂了）；

通常最严重的债务危机并不是与通胀率不断上涨相伴，而是与债务增加助推的资产价格上涨相伴的；

1929年底：触顶与崩盘

由于宏观审慎政策收效甚微，为了抑制泡沫，美联储从1928年的2月开始至7月，将利率从1.5%上调到了5%，并在1929年的8月，继续上调到6%；由于股市已经处于高位，此时如果需要继续买入，以维持上涨的幅度，则需要动用比先前大得多的资金量，但这显示是越来越困难的，因此上涨幅度会变慢，由于越到后期借贷的资金量越大，导致偿债成本上升，投资回报率开始变低；在这个时候，如果利率上升，则现金等短期资产的收益率反而更好，因此持有现金开始变得比持有期限更长或者风险更高的金融资产（如股票、房地产、债券等）更有吸引力；这个时候资金会开始慢慢从金融资产撤离，然后引起金融资产价格下降；由于之前人们利用金融资产抵押做杠杆投机，资产价格的下跌将使得银行要求增加抵押或者抽贷；由于此时人们杠杆加得很足，已经没有多余的资金可以使用，因此将被迫卖出金融资产，引起新一轮资金价格下跌的恶性循环；

金融资产价格的下跌并不是简单的一跌到底，而是下跌、反弹、下跌反复进行的；因为下跌一波后，有部分人会进行抄底；另外由于银行机构出现系统性风险，决策者也会出来救市，提振人们的信心，从而带来反弹；

当某个金融资产出现高杠杆投机的时候，它的表现特征之一就是变得非常容易受到信贷市场紧缩的影响；信贷市场的紧缩或者宽松，就会立即引起资产价格的下跌或反弹；

债务/信贷问题平均会在顶点之前的半年开始出现，因投资收益率下降，而偿债成本过高，当时会先出现一些局部小范围的资金紧张，导致有小部分人需要先出售资产，此时会促发一轮资产价格下跌；但由于大部分投资者资金还没有那么紧张，因此只要出现利好消息，资产价格便会迎来反弹；也就是说，在顶点之前，就已经会提前出现下跌、反弹的波动，但反弹幅度大于下跌幅度而已，而在顶点之前，将会反过来，下跌幅度大于反弹幅度；

当出现债务危机时，决策机构是否有权利采取一些当机立断的行动是非常重要的；在通常情况下，政治制度是以权力制衡的方式设计的，这种方式可以保证金融系统在正常时期的稳定运行，但是却很可能不利于危机时期的快速反应；

在股市崩盘期间，当资金从股市中撤出后，它们并不会以现金的形式存放在账户上，而是会去购买一些安全性高的投资产品，例如高评级的债券；这个时候，就会使得这些高评级债券的价格上涨，而低评级的债券则出现持平或下跌；

1930-1932年：经济萧条

从1930年至1932年的这三年中，美国股市经历了多次的震荡式下跌和反弹，经历了痛苦的去杠杆化过程；
在去杠杆化的初期，人们普遍会低估实体经济会下滑的程度，使得最初的刺激政策通常不足以解决问题；

1930年下半年，经济开始出现明显的走弱，百货销售指数下降，工业产量下滑，失业率上升，产能利用率下降；此时的经济下滑状态，很像轻度的经济衰退，经济尚不至于下滑到上一轮衰退周期的低点；

随着经济的走弱，将再次引发高风险金融资产的抛售潮；至1930年10月，股市跌破1929年11月的低点；

保护主义抬头

保护主义和反移民情绪抬头，是出现严重经济衰退时会发生的典型情况；政客会把原本的内部矛盾说成是外部矛盾，将经济衰退的责任归咎于外国人，并可能会开始制定增加关税和反移民的政策；但这是一种错误的做法，因为增加关税，会刺激其他国家进行关税，最终双方的商品价格都会上升，全球贸易额暴跌，进一步增加了负担，降低了人们的支出，经济发生萎缩，强化了通缩的效果；

出台反对移民的政策，也是这一时期的典型特殊；政客会宣称移民增加了财政负担，导致了问题的发生，转移民众对国内矛盾的注意力；

1930年第四季度：银行倒闭潮开始

在股市刚崩盘时，银行看上去没有什么事，但那只是暂时的，因为股市崩盘会让很多投资者发生损失，而这些人都是银行的贷款对象，因此银行也很快会受到影响，随着信贷问题的蔓延，银行倒闭的数目会慢慢变多；当到达一定数目后，很多储户会担心自己拿不回存款，因此纷纷提款，那些无担保的银行机构很容易被挤兑，在短时间内倒闭；

此时美国仍在实行金本位制，这个制度导致央行无法自由的印钞，因为根据该制度，美元持有者有权利将纸币按约定比例换成黄金；因此，在这个制度的背景下，央行能够使用的货币政策相对是很有限的；

银行容易发生挤兑倒闭的原因在于其存在天然的资产错配，即债务（即储户的存款）一般是短期为主，而其资产（即贷款）一般是长期为主，它无法在短期内出售资产进行还债；而在金本位制下，央行不能印钞，因此央行并不能大量的借款给银行系统为其提供流动性；

1931年第一季度：经济持续恶化，乐观情绪转为悲观情绪

1931年的1月-3月，百货销售指数、工业生产指数出现少许回升；

市场开始信心增加，认为最坏的时刻已经过去了，因此股市迎来反弹，进一步提振了市场的乐观情绪；

但是，这一切都只是暂时和脆弱，由于欧洲经济持续恶化，人们的乐观情绪又开始转为悲观情绪了，反弹的势头并没有持续；到3月底，股市较2月的高位下跌11.3%，下滑至172.4点；

经济政策辩论日益激烈

由于美国相互制衡的政治制度，为快速实施合理经济政策或者制度极端政策，带来了阻碍，有时可能还会导致萧条恶化；

当时财政政策的辩论焦点是政府是否应该加大支出，以促进经济的增长，而担忧财政赤字和倾向财政紧缩是很多政府会有的典型反应；对于重大的债务危机，很多政府决策者并没有应对的经验，经常会犯下一个错误：即想要依赖财政紧缩和其他一些通缩性手段来应对危机和萧条（这些手段后续将带来无法忍受的痛苦，此时的正常做法一般是加大经济刺激的力度）；

1931年第二季度：全球美元短缺导致全球债务危机和强势美元

由于股市下跌，美国人们的资产价格不断缩水，它意味着很多信贷在消失，而美国央行由于金本位制无法通过印钞弥补这部分信贷损失，因此美国国内正在发生通缩；由于国际贸易，世界各地存在很多以美元计价的债务，为了偿还这些债务，需要使用美元信贷，但美国本土却在发生通缩，因此，全球出现了美元短缺；

想到了一个非常简单的比方可以用来描述债务危机模型，即个人信用卡，假设张三每个月某张信用卡的刷卡总额，即是当月张三的交易总量，此时张三购买商品的时候，并没有支付现金，而是支付了信用，可以理解为他在向未来的自己借钱来花，这笔债由未来的张三偿还；假设现在突然发生了一件不可抗力的事件，银行要求张三立即归还欠款，那么张三将出现债务危机，因为他手头的现金可能没有那么多，不足以偿还债务；此时张三要么违约，要么得从其他地方借钱还给银行；如果这个时候央行印钞，并把钱借给张三还给银行，并与张三约定，该笔借款在未来分多年偿还（即分期还款），那么张三便有可能度过当前的债务危机；

当发生债务危机时，另外一个典型情况就是容易引起政局动荡，即威权主义左派和右派比平时更容易获得选票，执政政府将发生更迭，导致经济局势一不小心非常容易失去控制；

由于本地保护主义兴起，关税被提高，国际贸易受到打击，美国进口量减少，那么出口商品到美国的国家的美元收入随之减少，这又进一步加剧了美元的短缺；而美元的短缺会导致借贷成本上升，这又进一步加重了偿债负担；

当具有系统重要性的机构面临倒闭风险时，政府需要立即采取措施，确保维持这些机构的正常运转；因为它们的倒闭将会冲击那些原来健康运营的其他机构；保持它们正常运转的另外一个好处是可以保持信贷渠道通畅，这样银行仍然可以信誉良好的借款人发放贷款，让央行的货币政策能够传导到市场；

由于不同国家之间的银行交易密切，这意味着一个国家的挤兑潮会扩散开来，对其他国家的金融系统也形成冲击；由于银行被挤兑，它必须收回资产进行偿付（即收回贷款），这将导致借款人必须抛售资产，因此会导致股市大跌；

由于德国背负大量以美元计价的战争赔款，为了帮助德国减负债务负担，避免因国际收支不平衡，经济崩溃重蹈20年代的覆辙，美国出面请求各国延期一年收回德国的债务，作为交换条件，美国也延期一年收回各国的债务（看上去美国是很多国家的债权国）；美国发布该后一个月内，德国股市上涨了25%，大宗商品价格飙升；

1931年第三季度：债务延期支付计划失败，英镑抛售潮开始

美国胡佛政府首次提出的延期支付计划是可行的，因为美国也延期了其他国家的到期债务，因此其他国家并没有损失；但是延期支付计划只有1年，力度并不够大，不足以解决德国的整个债务问题；

之后胡佛政府提出的债务展期“暂停”协议就开始变得不可行了，因为美国没有给出补偿，导致这些银行一旦展期，自己就会面临流动性严重不足的问题，因为它们也需要钱来还自己的债务；

胡佛之所以做出该提议，在于其认为当前的债务危机是因为银行家的责任造成的，因此他们要自己消化这些问题和损失；每当债务危机发生时，都会出现这种典型现象；虽然提议听上去很有道德正义感和政治必要性，但实际并不具备可操作性，因为以消弱银行的方式来惩罚银行，将可能给整个金融系统带来灾难性的影响，因为这个提议将加速银行的破产数量和速度；

英镑抛售潮

德国银行面临倒闭，而英国借给德国很多钱，显然一旦倒闭，这些钱将收不回来，因此挤兑潮开始扩散到英国，外国人急忙抛售英镑，从英国撤资；英国政府的第一条件反射是升息并出售外汇储备，以及从国外借钱，以支持英镑汇率；由于英镑汇率坚挺，但英国外汇储备减少，英国政府外币债务增加，结果反而进一步助长了资本外逃（其实此时正确的做法是一步到位让英镑大幅贬值）；

英国坚持了约2个月的时间，到了9月19日后，用光了所有外汇借款，黄金储备也只剩下1亿英镑，因此再也撑不住了，只好开始放任汇率下跌，暂停黄金支付（相当于违约，放弃了金本位制）；

接下来三个月的时间，到了12月时，英镑已经贬值了约30%，股市开始反弹，以本币计算上小涨11%；同一时期，其他国家也开始效仿英国，放弃金本位，并开始印钞，以解决流动性不足的问题；

随着各国放弃金本位，货币开始贬值，投资者开始担心手头持有的各国债券到时不能够如期支付，有违约风险，于是纷纷抛售各国的政府债券，债券价格相对1931年的高点，下跌了约20%，全球股市也发生抛售，一些股市完全停止交易，9月21日全欧洲只有一家巴黎股票市场开市；

由于英国政府的债务是以英镑计价的，因此不存在政府无法偿债的风险；英镑贬值后，刺激了英国的出口部门，同时英国央行可以大幅放宽信贷政策，例如降息以及印钞增加流动性；因此，到了10月底，重新有资金开始流入英国；到了年底，债市和股市开始反弹；其根本原因在于，通过货币贬值和货币增发，英国进入了和谐去杠杆化的阶段；

再次想起了信用卡的例子，张三由于资不抵债出现违约风险，央行印钞帮助张三将负债分散到未来多年偿还；同时，央行大幅降低了本币汇率，使得张三生产的产品，在价格不变的情况下，相对外国老板来说，变得很便宜，于是外国老板纷纷给张三下订单，张三收入开始增加，于是，张三开始有能力偿还央行帮其分散到多年的负债了；（央行这种大幅降低利率的做法，相当于把整个国家的商品和服务进行大降价打折销售，在不知不觉中，完成了财富从本国人到外国人的转移，本国人也在不知不觉中，为前面几年自己的高杠杆承担了代价）

1931年第四季度：国际危机蔓延至美国，萧条恶化

由于各国陆续放弃金本位制，其货币开始贬值，而美元升值，这将降低美国产品出口的竞争力，导致社会总支出下降，加大了通缩的压力；

英国放弃金本位制也给投资人带来了冲击，他们开始担心美元说不定也会步英镑后尘，放弃金本位，出现贬值；因此投资人不敢借钱出去，担心后续万一贬值，就亏了；而如果大家都不想错钱出来，市面上可供使用的货币就会减少，流动性就会紧张，利率就会上升，这将进一步通缩恶化；

有钱的人和用钱的人很多并不是同一个人，因为需要有银行这种是介机构，将有钱人手中的钱，匹配转移给需要用钱的人，让市场交易能够顺利进行；如果所有有钱人都不想借钱出来，那么用钱的人将没有钱进行市场交易，这就是所谓的流动性紧张；流动性紧张并不是指总货币量无法匹配总商品量，而是指货币不能以较低的成本进行流通，需要支付高成本后才能流通；

当流动性紧张的时候，如果偿债成本过高，而投资收益率太低，则人们将无法轻松还债，因此需要抛售资产，回收现金，降低杠杆率；这将引发资产价格下跌；

1931年9月，道琼斯指数下跌30.7%；
1931年10月5日，股市单日下跌10.7%；

正常情况下，当人们抛售高风险的股票时，会购入低风险的国债，导致国债价格上升；但这时由于英镑抛售事件，人们担心美元也会贬值，因此连国债也遭遇抛售；

由于国债的利率和票面金额是固定的，因此如果交易价格下降的话，将使得国债的实际收益率上升；
由于人们担心美元贬值，因此纷纷到银行提款，产生挤兑；而银行为了应对挤兑，只能将原手里持有的债券低价格出售，从而使得债券收益率上升；

那些以美元作为外汇储备的国家，由于担心美元贬值，也纷纷将手里的美元兑换成黄金，因此黄金储备开始从美国流出；在英镑贬值后的三个月里，美国失去了10%左右的黄金储备；

为了避免大家将美元兑换成黄金，美联储于10月9日将贴现率从1.5%提高至2.5%，之后又于一周后，将利率提高到3.5%；但是一个昏招，因为在当前流动性非常紧张的情况下，提高利率将更加恶化通缩的局面，此举将给国内的经济带来严重的负面影响；

由于通缩变得更加严重，这意味着持有现金比持有实物资产更加有利，因此投资者纷纷开始囤积黄金和现金，银行被挤兑，很多银行破产倒闭，而这又进一步加剧了通缩的局面；由于存款减少，银行被迫只能向贷款人抽贷，经济开始发生崩溃；

1931年下半年发生了以下现象：

下半年工业产量萎缩14.3%；
百货公司销售指数下跌12.9%；
1931年底，失业率接近 20%；
全年国内物价跌幅 10%；

为了应对流动性紧张的危机，胡佛政府出台了两个政策：

一是成立“国民信贷公司”，从多家私人银行筹集资金，形成互助共享的资金池，为有倒闭风险的银行提供流动性；
二是成立“住房贷款贴现银行”，给联邦土地银行提供10亿美元，缓解其流动性不足，让其扩大贷款规模，并要求其暂停对农场抵押贷款的止赎；

这些政策给市场带来了信心，股市从10月底到11月9号，总共上涨了35%，单公布成立“国家信用协会”的那天，股市当天就上涨了10%；由于股市暴涨，人们误以为最坏的时刻已经过去了；但事实上，这些政策并没有从根源上解决问题，说到底只是拆东墙补西墙而已；当人们反应过来的时候，股市的反弹将不再可持续，并掉头暴跌，到12月底的时候，股市比反弹前更低了；

1932年上半年：政府加强干预，但未能阻止经济崩溃

由于通缩加剧，经济发生恶化，流动性紧张开始蔓延到所有行业，于是出现一大堆企业的破产潮；

一般来说，在面临重大的债务危机时，使用通缩政策，如缩减财政开支和减少债务等，是很多新手政府的第一反应；随着情况越来越恶化，人们开始反应过来，政府的通缩政策是错的，于是开始改变方向，实施通胀政策，向银行提供流动性，让信贷重新增加起来；

1932年1月23日，政府成立“重建金融公司”，注入5亿美元，并允许其向财政部或私人机构借款30亿美元，即可用资金最多达到35亿；通过扩大抵押品的品种范围，降低借款人的准入门槛，向范围更广的借款人提供贷款，以便确保金融系统能够获得更多的流动性（这种方法是决策者通常会采用的典型杠杆）；

但感觉这个方法跟“国民信贷公司”并没有本质性的区别，虽然它可以在短期内缓和危机，但并没有从根本性上解决问题，即消失的信贷并没有足够的货币去替代它；

1932年2月27日，国会和胡佛政府通过《1932年银行法》，在尽量维持金本位制的前提下，给予美联储更大的印钞权力，但仅限用于购买政府债券（75年后这个动作被称为“量化宽松”），以缓解流动性紧缩危机问题；

1932年底，国会通过修订《联邦储备法》第13节第3条，授予美联储更大的印钞权力，以便在紧急的情况下为市场提供流动性（该条款在2008年金融危机时起了重大的作用）；

1932年4月开始，美联储不断购入政府债券；到6月的时候，已经购入了15亿美元的政府债券；

由于美联储大量购入债券，使得债券价格上升，收益率下降，因此借款成本开始下降，市场获得了一定的流动性；这些措施激发了市场的乐观情绪，1月-2月股市反弹，道琼斯指数上涨了19.5%；

1932年下半年，决策者还实施了一些其他小措施来缓解银行系统的困境。其中最经典的一个做法是调整会计规则，原本银行持有的债券价值是以市价计算的，这导致当债券价格下跌时，银行的资产随之下降；当超过某个临界点时，为避免出现资不抵债，银行需要低价抛售债券，换回现金；新的措施即是将债券改成以票面价格进行计价，这样银行的资产就不再会随着债券价格的变动而变动；

虽然以上各项举措都对局势有一定的帮助，尤其是印钞，但去忽略了一点，即美国仍然在维持金本位制，这意味着随着印钞增多，外国投资者开始担心美联储无力维持美元和黄金的兑换比例，因此他们纷纷将手里的美元兑换成美金，导致美国的黄金储备持续外流；随着市面上美元的减少（因为都回归美联储手里了），通货紧缩的压力再次出现；3月股市开始下挫，并连续下滑11周，到了5月道指下跌了50%；

由于各国都在面临通缩危机，因此社会冲突开始浮现并不断加剧；随着企业不断破产，失业率不断上升，国家内部和国家之间的矛盾不断激化，民粹主义、威权主义、民族主义、军国主义等开始快速滋生，德国希特勒上台，日本入侵中国占领东北，美国镇压示威游行；国家之间初期先发生了经济战，之后开始上升到了军事战；

1932年下半年：经济进一步萎缩，罗斯福当选

由于1932年上半年的大规模刺激措施，到了6月份的时候，之前的恶性循环开始缓和，大宗商品、股票、债券开始触底；

随着投资者的乐观情绪上涨，决策者开始退出前期的刺激措施（因为他们觉得那些措施都是临时的，不应长期使用)；

在萧条时期的时候，政府对金融机构的“救助”很容易引起公愤，这也是一种典型现象，即“大众与华尔街”、“资本家与无产者”的典型冲突；在民主社会中，民粹主义的兴起，会让政府很难执行一些挽救金融系统的必要措施；

“重建金融公司”的运行最后走向失败，因为公众为了避免该公司向关系户提供贷款，要求提供贷款时需要进行公示，这相当于公开声明被公示名单的银行面临流性性危机，因此该银行的储户在名单公布后，就纷纷去提款，造成挤兑，加速了该银行的倒闭；因此再也没有银行敢重建金融公司借款了，变相的让这一机构走向失败；

由于担心过度印钞会造成美元贬值，同时由于贷款的风险，银行缺乏扩大信贷的动机，因此美联储决定停止印钞购入政府债券；
对于政府，随着收入的减少和支出的上升，政府开始担心预算赤字膨胀，为了实现预算平衡，政府开始消减联邦开支，增加税收；但这两个措施都会加剧经济的萎缩；

在萧条时期，如何应对经济危机的辩论，经常会演变成政治辩论，不再是专家之间的专业知识较量，而变成了道德和民粹的观点舞台；
为了给投资者建立信心，政府经常会做出一些违反市场和经济逻辑的虚假承诺，以作为权宜之针，千万不可盲目相信；
随着刺激政策的失效，流动性继续收缩，银行倒闭数量不断增多，美元贬值风险越来越大，黄金外流再次发生，经济下行的趋势开始加剧，失业率快速上升，经济衰退极端恶化；

决策者想通过财政紧缩政策来降低债务，缩减赤字，但此举反而让美国陷入了严重的经济衰退和痛苦的去杠杆化中；因为名义利率远高于名义增长率，这意味着债务的增加速度，超过了收入的增加速度，企业的债务不但没有减少，反而变得更加严重了；

各国经济危机实际上还带来了另外一个后果，即贫富差距变得更大了，这也为政府更迭埋下了种子；民粹主义领导人的上台，在各国都成为了一个普遍的现象；

1933年：罗斯福就职之前

1933年2月，经济危机继续加深；

密歇根州最大的金融机构底特律卫士联合集团面临破产，因此向重建金融公司申请贷款，但由于该集团缺少优质的抵押品，因此重建金融公司要求其股东亨利福特也提供部分配套的资金，但福特认为该联合集团是一家具有系统重要性的机构，不应被区别对待，拒绝提供帮助；福特的博弈以失败告终，为了避免惹上偏袒富豪的麻烦，重建金融公司最后没有提供贷款，结果该联合集团宣布破产；

底特律卫士联合集团因为规模庞大，且处于工业中心，因此它的破产引发了一场地震，所有其他州的银行迅速遭遇了一场挤兑潮，黄金流出美国的趋势变成了一股浪潮；2月的最后两周里，美联储失去了25%的黄金储备，约2.5亿美元的黄金；

经济遭受重创，企业活力下降至惊人的低位，以不变价计算，比 1929 年的 GNP 低 31.5%；
总结：当决策者不能挽救那些具有系统重要的机构时，这些机构的倒闭，将使得危机迅速蔓延至整个系统

1933-1937年：和谐的去杠杆化

1933年3月5号，在罗斯福就任后的第二天，宣布暂停美元出口（相当于切断了美元和黄金之间的联系）；
1933年3月9号，国会通过《1933年紧急银行法》，授权美联储以银行资产而非黄金作为后盾印发货币，以便能够向银行提供急需的流动性（从法律层面切断了美元与黄金之间的联系，由于在3月5号的时候已经禁止黄金出口，因此增发货币的时候，不用担心黄金被挤兑）；
审计机构开始审核所有美国银行的账目，对具有系统重要性的银行给予支持，而较小的银行则任其倒闭；只要银行状况稳健，则银行可以以任何资产作为抵押品，从美联储获得借款；对于此举可能给美联储带来的损失，财政部给予弥补（相当于财政部为所有获得借款重新开业的银行提供担保）；
1933年3月12号，星期天，第一批银行重新开业的前一天，罗斯福发表讲话，向公众解释当前的救援方案，以恢复人们对银行系统的信心，告知开业的银行以其优质资产为后盾，从美联储获得了资金；
1933年3月13号，星期一，12家银行开业，不但没有发生挤兑，而且还增加了10亿美元的存款；（这个结果充分说明，决策者可以通过为银行提供流动性，来纠正因为挤兑而引发的债务和流动性问题）；在接下来的一个月里，银行陆续开业；
1933年3月15号，股市开盘，道指上涨了15.3%，大宗商品价格也大涨；
在退出金本位制的2周里，短期利率下降至2%，银行承兑利率回落至2%，通知放款利率下降至3%；
在退出金本位制的3个月里，货币供应量增加了1.5%；
在退出金本位制的4个月里，道指上涨了约100%；

由于美联储大规模印钞，美元相对其他货币和黄金都出现了大幅贬值，但是它并没有引发股市和经济下滑，相反，股市开始上涨；这里面的核心原因在于退出金本位制，因为增发的货币没有办法兑换成保值的黄金，就会去寻找其他保值的资产；

除了采取退出金本位制，增发货币，为银行提供担保等重大的措施外，罗斯福在上任后的6个月里，还实施了一系列重大的支出计划，以提振投资者和公众的信心；二者共同作用，对经济回归正轨，起到了至关重要的作用；

在增加流动性的同时，政府还修订了一系列的法律，对金融行业进行更多的监管，以缓解上一次危机带来的冲击，例如：

废除合同中常见的黄金条款（相当于进行了大规模的债务重组）；
增加存款保险制度，将投资银行与商业银行分离（加强监管）；
成立房产贷款公司，协助房产抵押人再融资（重组债务，将债务分散到多年）
成立《1933年证券法》，加强证券出售的监管（加强监管）；

平衡是实现和谐的去杠杆化的关键，需要通过充足的经济刺激，增加支出，以抵消通缩压力，让名义增长率高于名义利率；
在罗斯福颁布新政后，各项经济指标开始反弹，经济迅速出现复苏；

重型机械订单增加 100%；
工业产量增长近 50%；
1933年3月-7月，制造业非耐用品产量增长35%，耐用品产量增长83%
在接下来的3个月里，批发价格上涨45%；

1935年：黄金时期

此阶段经济形势大好，股份和房价都得到了快速上涨，其中股市相对于1933年，上涨了将近3倍；

央行的超额准备金不断增多，这意味着商业银行的存款变得越来越多，于是决策者开始担心这部分超额准备金有可能让商业银行大幅扩张信贷，因为这些决策者都经历过20年代的通胀式萧条，因此对通胀保持着高度的警惕性；不过最终美联储在1935年并没有采取行动，原因在于几点：

股市购买的资金来源主要是现金，而不是信贷，即投资杠杆率很低；
工厂仍然存在大量的闲置产能未得到充分的利用，失业率仍然较高；
商业银行的信贷扩张只是具备潜力，暂时还未变成事实；

虽然美联储在这一年没有收缩的行动，但仍然发布了一份公布，警告市场如果发生预期外的事情，将采取必要的行动

1936-1938年：紧缩政策导致经济衰退

1936年初，关于是否采取紧缩政策的辩论仍然在继续（这一代决策者被10年前的通胀搞怕了，一朝被蛇咬，十年怕井绳）；

1936年7月底，由于美联储担心通胀压力，在说服罗斯福后，未通知财政部的情况下，上调了存款准备率；之后债券市场出现小幅抛售，美联储和财政部于是卖出票据（中期债券），买入长期债券；

1936年8月-1937年5月，美联储将存款准备金率陆续从8%上调至16%；当决策者在1936年8月首次出台紧缩政策时，并没有影响股价和经济；

注：当决策者首次采取紧缩政策时，通常并不会影响股价和经济；但效果会在后续慢慢显现出来

由于让本币贬值可以提高出口商品的竞争力，因此很多国家会倾向于这么做；但是如果大家都这么做，最终彼此间的汇率并不大，但相对于黄金却大幅贬值，这样会使得各国都陷入经济困境，为避免出现这种汇率间的恶性竞争，一般国家之间会达成汇率方面的协议；

到了 1936年时，由于欧洲可能爆发战争，因此很多资本外逃到美国，并购买美国的金融资产进行避险，从而导致美国股市上涨和经济增长；随着流入资本的不断增加，决策者开始担心会给本国带来通胀压力，所以并没有选择常规的印钞购入黄金，而是运用财政部的资金购入黄金，进行冲销，同时还提高存款准备金，以减少流通中的货币；

货币基数 = 通货（流通中的货币） + 准备金；

1937年

1937年初，美国经济依然强劲，股市仍然在上涨，工业生产处于健康的状态，通胀率上升到5%左右；由于美联储很怕出现高通胀，因此于1937年3月和5月，再次收紧货币政策，提高了存款准备金率并进行冲销操作；这两个动作自然而然推高了短期利率，增加了偿债成本，很可能会引起通缩，财政部因此进入债市，自行购买债券，以为市场增加流动性，通时它也建议美联储这么做，但是美联储主席表示反对，他认为控制通胀更重要，并且建议政府减少支出，增加税收，尽快实现预算平衡；

罗斯福政府站在了美联储这边，开始实施紧缩性的财政政策，1937年和1938年，财政支出减少了约10%，并提高了高收入群体的所得税；1937年，联邦预算从约 GDP 4%的赤字，转为实现了收支平衡；

在货币政策和财政政策双重紧缩的作用下，投资者开始大规模抛售有风险的金融资产，导致股市大跌，且房价也停止上涨，开始下降；整个社会的支出减少，失业率再次上升；一年后的1938年，股市触底，累计下跌了 60% 左右；

1937年年底-1938年：决策者改变政策方向

1937年底，决策者发现不对劲了，于是赶快进行反向操作，财政部和美联储开始携手逆转冲销计划；从 1938 年开始，在反向冲销和重新印钞的作用下，货币增速开始加快并持续加速，同时，由于黄金流入放缓，很快货币增速便超过了黄金储备的增速；

1938年春，美联储将存款准备金降低至1936年的水平，释放约7.5亿美金，以加大经济刺激力度；同时，联邦政府在1938年还增加了财政支出（即现在变成是货币和财政政策又放松了）；至1939年初，财政预算从1938年的平衡变成赤字3%；

1938年，在刺激政策的作用下，股市开始回升，但一直没有回到1937年高点；
1939年，在实行刺激措施，以及参战的作用下，信贷流动和经济增长也都回升了；

走向战争

30年代的这场经济危机有一点特殊之处在于它和地缘政治紧密联系在一起，美国国内的经济受到了欧洲和亚洲政治局势的重大影响；

德国和日本的国内危机，使得代表民粹主义、民族主义和军国主义的领导人上台；在这些领导人获得独裁的权力后，他们整顿管理不良的经济，并开始成为现存的大国的经济和军事竞争对手（双方为了争夺有限的资源，不断积累冲突，最初是经济上的冲突，最后演变为军事上的冲突）；

国家的竞争会导致它们可能通过战争一决高下，之后战胜国能够重新制定对自己有利的规则，变得强大，直到另外一个竞争性大国最终崛起，重新开始一轮循环；

美国债务危机与调整（2007-2011）

随着时代的变迁，科技日新月异，有趣的是，金融产品也在不断的更新，人们为了满足贪婪的私欲，不断在政策监管之外，发明一些增加杠杆的工具，猜测这种监管者和投机者之间的博弈，将会永远的进行下去；

2004-2006年：泡沫出现

在典型债务周期的早期，经济处于一种健康的状态，债务在 GDP 中占合适的比例，并且债务被用于提高收入的活动，因此债务增速和收入增速差不多；

但不知道有没有一个方法可以相对准确的估算债务产生的收入数量？瑞说这只能是一个大概的估算值；

2001年时，由于货币政策收紧，互联网泡沫破裂，911事件等因素，导致经济出现衰退，因此之后美联储将利率从6.5%一路下降到1%，以刺激借贷和支出；这一政策起到很好的效果，使得 2001 年的经济衰退持续的时间很短，程度也很轻；但是，低利率也为后续的泡沫埋下了种子；

2004年-2006年期间，美国经济年增长率约为3-4%，通胀率约为2-3.5%，失业率约为4-5%；除了通胀率略高外，其他两项指标非常健康；由于低利率的支撑，此时的金融市场和房地产表现都非常强劲；

从2004年至2006年，虽然美联储将利率从1%逐步提高到5%多些，但这个程度的加息并不足以减缓债务融资支撑的资产增值，标普500指数在这三年中的回报率为35%，盈利增长了32%；

在此期间，债务占 GDP 比例的年平均增长率为 12.6%；当债务比例增长过快时，泡沫就会出现；由于央行主要关注经济增长率和通胀率，他们经常会漏考虑债务融资购买投资性资产的问题；由于泡沫常常只出现在一个或少数几个市场，因此通常很容易被平均值覆盖；

如果能有一个工具，能够对重要领域进行模拟金融压力测试，看其是否能够承受压力，如果不能，会产生什么样的连锁反应；通过这种分析，即可找到存在泡沫的市场；

房地产市场债务泡沫

由于房贷存在杠杆，因此房价的上涨通常会自我强化，产生泡沫；随着房价上涨，越来越多的人加入买房的队伍，家庭债务占家庭可支配收入的比例从2000年的85%上升到2006年的120%左右；

2001-2007年，所有收入群体的债务都大幅增加，其中债务增幅最大的是最底层的1/5的收入群体，这是一个非常危险的信号，说明信贷非常宽松，银行向高风险人员提供贷款；

2005年的房屋净值贷款和套现再融资总额达到5000亿美元，比1998年增加了5倍，美国整体债务超过 GDP 的300%；

在泡沫时期，由于资产价格被高杠杆率推得很高，作为投资者，此时应该去杠杆或抛售，银行应该谨慎贷款，但事实正好相反，投资人和银行都倾向于继续押注，一边狂热的买房，一边狂热的为买房提供资金，这种不理智的行为在泡沫时期是非常普遍的典型现象；

由于美联储关心的是整个国家的经常基本面，如经济增长率和通胀率，因此单个市场的投机狂热被平均值掩盖了；如果央行要预防呆坏账，就很有必要增加考虑债务增长和债务是否用于可以产生偿债收入的活动，而不是投机或消费行为；

在所有金融危机的处理中，决策者的个性品质、个人能力和团队协同能力是决定危机结果的重要因素（事实上，其他领域也是如此）；

泡沫开始蔓延

由于新兴国家如中国的低汇率和低劳动力成本的关系，其出口到美国市场的产品更具竞争力，因此美国制造业的出口份额开始下降，但由于房地产市场的增长，掩盖了这一现象；

另外由于贷款易于获得，人们把抵押贷款和其他途径借来的钱大量用于消费，这是非常危险的，因为消费活动并不能产生收入，而投资才有可能在未来增加收入，以偿还债务；
泡沫时期的另外一个典型现象是国外投机流入，参与泡沫（在美国会表现为经常账户赤字膨胀，但在中国，由于外汇管制，貌似应该表现为顺差减小？待思考）

大量流入的资金并没走向可以增加投入的投资，而是变成了不会产生收入的贷款，但是这种局面不可能永远继续下去，到了后期，如果流入的资产减少，债务将面临现金流的问题；

泡沫时期的另外一个特殊是有大量贷款是由银行系统外的机构发放的，这些机构通过创新（打擦边球），绕过监管，为投资者增加杠杆，但同时也埋下了隐患，因为它们是不受央行设计的一系列防火墙机制保护的；

当时在传统银行外的一些加杠杆的渠道：

回购协议和商业票据；
银行系统外产生的大型机构存款人（因有大量国外资本流入美国购买低风险资产的需求）；
货币基金；
美元贷款全球化（导致其他国家出现大量的美元贷款）；
贷款证券化（由于银行无须承担后果，因此容易出现道德风险，销售高风险产品，就像 P2P 一样）（突然发现，很多 P2P 产品真的很像贷款证券化）；

对于以上这些新型杠杆工具，监管机构为了政绩（和伦敦金融业竞争），并没有将其纳入监管进行充分遏制；因此，泡沫的产生原因，不仅是低利率，还包括了宽松的监督环境、宽松的资金、高风险的杠杆工具等因素；

2007年：顶部阶段

2007年上半年

虽然房地产市场已经有一些次贷机构暴露出了问题，但整个经济基本面仍然平稳，即市场很平静，因此还没有引起警惕，大家仍然预期平静将继续保持下去，觉得这些问题只局限于整个金融市场的一个领域，不会大规模的蔓延到其他领域；

2007年6月中旬，10年期债券的收益率为 5.3%，它是2002年以来的最高点；一般来说，债券收益率升高，意味着有人缺钱了，因此需要使用更高的收益率来筹钱（通过降低债券价格出售来实现）；短期利率上升时，持有现金将变得很有吸引力，因为这个时候借出现金可以带来很好的回报；因此资本将不再流入低回报的金融资产，甚至还会从金融资产流出；因为利率上升会导致偿债成本增加，因此可支配支出减少，而一个人的支出，是另一个人的收入，因此开始进入负强化的循环，拐点开始；

2007年夏天

此时整个美国的经济仍然保持健康，股市在7月中旬触及新高，但是房地产市场的问题变得越来越严重，有抵押贷款机构破产，有些则面临严重亏损。此时央行面临一个两难的选择，即是收紧政策以应对通胀率走高，还是放松政策以解决房地产市场的问题？

如果能够获得银行或者企业的财务报表，则通过设计模型来计算当资产价格或利率发生变动时，其是否会面临债务压力；
局部发生的危机是否开始蔓延的一个指标是市场短期利率上升，当大家都需要钱的时候，钱就会供不应求，这个时候利率就会上升；
债务危机和经济衰退均会有自我强化的特征；

2007年8月初，抵押贷款市场开始出现严重的失控，持有大量次贷资产的银行（包括欧洲的银行）出现巨额的亏损，大家都需要现金来填补亏损，现金供不应求，银行间拆借利率快速上升；为了维持目标利率，欧洲央行不得不向银行体系注入1560亿欧元；

桥水通过设计了一些指标来对危机进行预测，例如萧条指标，其包括利率接受于0%的程度、债务脆弱性指标、债务去杠杆化指标等；这些指标用来指导他们制订应对的计划，进行风险控制和调整投资组合；

由于市场流动性紧张，股市开始出现暴跌，在欧洲央行和美联储提供流动性后，缓解了市场的融资压力，股市开始企稳

此时决策者仍然低估了问题的严重性，认为次贷问题已经得到了控制，不会对实体经济带来太大冲击；显然，他们手头并没有掌握足够多的数据，即不知道这些机构的持仓数量，桥水也不知道，但桥水已经掌握的部分数据显示数量很大，而实际是更大；

为什么银行和投资者持有如此大的高风险抵押贷款证券的风险敞口？

原因在于他们评估风险的方式不同，导致他们以为风险比实际的低；他们使用了常规的风险价值法，这个方法的计算大致为：亏损发生率 * 杠杆率 < 可接受亏损程度；其中亏损发生率是以近期的波动率为依据进行计算的，但这很不科学，是一种普遍存在的思维盲区，人们总是以近期发生的事情，来预测未来会发生的事情与当前大致相同；因此，就像人类的思维惯性一样，导致风险价值本身也是自我强化的，即越是多次以当前形势推测未来形势获得成功后，人们就越强化自己的判断，这非常危险；由于这些风险分析工具没有经历过亏损周期，因此无法暴露其真实的抵抗风险的能力，人们普遍的盲目乐观；

2007年秋

房地产市场形势继续恶化，但股市稍微有些反弹，决策者开始思考更多应对之策；

美联储传统上只能存款机构放贷，为应对危机，不得不扩大贷款对象范围；这种方式幸好在《联邦储备法》中已经有所授权，只是从未使用过；在应对危机时，民主国家的一个挑战是需要依法行事，但有时候要在短期内推动立法是很难的；

情况开始恶化时，市场预期美联储会降息；由于很多投机机构预期美联储会救市，因此美联储不得不承担道德风险，即如果真的救市了，反而鼓励了那些过度投机的行为；因此，这个目标需要分成两步实现，第一步先以拯救经济为核心，完成第一步后，第二个阶段再考虑秋后算帐，制定监管措施；

2007年9月18日，美联储降息0.5%，超过市场预期的 0.25%，股市反弹至历史最高点的2%以内；尽管如此，传统的宽松货币政策并没有从根本上解决问题，因为此时的问题在于金融机构所持有的债务资产超过了他们所能承受的水平；

从公开的数据分析得到的结果是银行因持有次贷产品面临巨额的潜在亏损，但不确定提这些亏损将如何冲击和多大程度的冲击市场；其原因在于存在一些未公开的金融衍生品合约，这些合约产生的目的在于对冲风险和投机，它们不受当时的政策监督，并且交易规模很大；当出现大量的次贷违约事件时，这些衍生品合约将开始发挥作用，让很多机构面临指数级的亏损；例如其中一款起主要作用的衍生品即是信用违约互换，它很像保险，当出现违约事故时，发行人将需要做出赔偿；

由于屁股决定脑袋，投资者和决策者天生的思维角度是不同的；对于投资者来说，最重要的是提前判断和做出行动，即未雨绸缪，而对于决策者来说，最常做的是亡羊补牢，因为决策者是在政治体制内工作，需要遵守体制的规则，由于体制设计为相互制衡，因此决策者需要让各方达成共识之后，才有办法采取行动；

证券化机器的起点是发行高风险抵押贷款，终点是把非常安全的债务出售给机构投资者；银行和投行在证券化机器的动作过程中，扮演了核心作用；
根据盯市会计准则，到了某个时间节点后，证券公司需要根据手头持有资产的市场价，重要发布公司的财务报表，此时会暴露出一些问题；

2007年10月下旬，次贷证券的亏损开始增加，市场情绪开始恶化；由于持有次贷证券的银行进行了资产减记，或者盈利不及预期，股市在10月19日下跌2.6%；房地产市场的下行，会影响美国家庭的消费，体现的指标包括：零售增长速度放缓、房地产销量放缓、抵押贷款违约率上升等；由于浮动利率，优惠期过后的偿债成本迅速增加，为了降低违约率，财政部出台了延长优惠期限的政策，但是影响力有限；

桥水根据银行发布的财务报告，对财务问题进行评估后，发现事态比想象中的更严重；
2007年结束之际，标普500指数从10月的峰值下跌了约6%；

2008年：萧条阶段

2008年1-2月

2008年开年伊始，由于次贷亏损，银行发布亏损公告，对资产进行减记；保险公司由于承保次贷，出现大量亏损；由于根据盯市会计准则，各公司需要根据市价发布资产负债表，因此纷纷体现亏损；导致截止1月20号，标普500下跌了约10%；而全球股市则下跌得更加厉害

美联储判断当前形势会增加经济下行的风险，因此决策出现干预；2008年1月22日，下调利率75个基点至3.5%，一周后，再次下调50个基点至3%；同时参议院通过了1600亿美元的一揽子经济刺激计划，针对中低收入家庭进行退税，以刺激需求；

刺激政策发布后，股市反弹了一下，但未能挽回之前的跌幅；1个月后，即2月底，股市便又回到了干预之前的水平；信贷和经济状况继续恶化，很多银行进行大规模的减记，服务业增加指标和消费者信心指数分别触及7年和16年的低点；

2008年3月：救助贝尔斯登

3月的上旬，股市下跌约定4.5%；同时发生了很多起违约事件，很多为抵押贷款支持证券提供担保的金融机构无力追加保证金；当它们暴露巨大的风险敞口时，贷款人就不敢借钱给它们，因此会导致它们的现金流紧张，并使得融资成本快速上升（表现为债券的收益率上升）；

很多金融机构都存在资产错配的问题，以依赖短期借款去持有长期资产，这样做有很大的风险，因为一旦市场有什么风吹草动，贷款人不借钱给金融机构时，金融机构很容易因为挤兑而破产；

类似 2008年的金融危机是百年一遇的，因此对于决策者来说是一个巨大的挑战，因为在过去的职业生涯中很可能从未处理过相似的问题；幸运的是，当时的财政部长和美联储主席，都是专业人士，在决策方向取得了重要的一致，其挑战在于要能够迅速得到法律的授权，以实施行动计划；

为了应对危机，财政部和美联储成立了一个基金进行救市，该基金接受次贷产品做为抵押品，借钱给持有次贷证券的金融机构以提供流动性，避免其因为挤兑而破产；周二美联储降息75个基点至2.25%；救市政策和注资取得了预期的效果，市场恢复信心，股市上涨，当月收平；

但事实上问题并没有解决，因为这些坏资产仍然被金融机构持有，美联储不过是提供了借款，缓和其当前遇到的流动性难道；最后这些烂资产仍然需要找一个买家来购买；

2008年4-5月：救市后的一波涨势

在看到美联储出手救助贝尔斯登，且实施大规模的宽松货币政策后，市场重新获得信心，认为当事态出现恶化时，政府一定会采取任何必要的措施进行救市；

但是，这一波资产市场的上涨只是表象，它并没有改变背后的本质，即过去的经济增长过多依赖于借贷，杠杆率仍然保持在高位，虽然货币政策变得宽松，但它的规模仍然不够大，不足以完全减轻人们的偿债负担；

由于借款增速下降，意味着经济增长也将跟着下降，因此它仍然会进入负强化的周期；

此时的美联储还面临着另外一个挑战，即油价上升着历史高位，达到130美元每桶，如果保持宽松的货币政策，则物价将会上升，从而导致通胀率上升；如果取消宽松货币政策，则可能会导致经济萎缩和金融机构的进一步恶化；

调整利率和流动性，会影响整个国家的经济；但是泡沫往往存在于少数1-2个市场，因此，使用利率和流动性管理政策来处理债务问题时，效率并不高；这个时候更适合使用宏观审慎政策；

宏观审慎政策：一种自上而下的监管方式，先精准识别存在金融风险的市场，之后通过制定精准的监管措施，来降低这些市场可能累积的风险，以及缓解危机爆发后可能带来的冲击；

2008年夏：滞胀

到了6月份的时候，由于油价飙升，因此通胀率也跟着快速上升；另外由于信贷问题仍然持续，因此经济数据表现并不好；标普500下跌了9%；

由于经济不佳，信贷紧缩，失业率上升，因此房屋贷款的止赎率和拖欠率不断上升；因此很多持有次贷的金融机构实际面临巨大的亏损，由于他们之间为这些贷款提供了担保，因此需要不断筹集资金，以追加保证金，避免出现违约；

由于油价处于高位，因此美联储左右为难，假设放松信贷，则会加剧通胀；假设收缩信贷，则企业偿债成本上升，支出下降，经济可能萎缩；

综合思考了一下，还是应该放松信贷，因为虽然通胀加剧，会影响企业的经营成本，但是只要给企业足够多的信贷，他们就可以覆盖上涨的成本；
到了7月中旬时，由于油价大幅下跌，因此美联储不用再左右为难，可以大胆放松信贷进行金融领域的救市了；

接受房利美和房地美

由于房利美和房地美两家机构是国家支持的企业，因此其发生的债券相当于政府提供了隐形的担保；因此一直以来，由于高安全性，其发行的次贷证券资产都很受机构投资者的欢迎；另外个人贷款者也可以获得更低利息的贷款；这中间的利差很大，各参与者都得到了很大的好处；

理论上房利美和房地美应该把打包好的次贷证券销售出去，自己只从中赚取保险费；但是由于监管不严，同时由于利益驱动，导致这两家机构自己持有了大量高风险的次贷证券，暴露了巨大的风险敞口；更糟糕的是，他们将大量证券卖给了全球各国的投资者，这意味着如果这两家企业倒闭，将使得全球多个国家无数机构面临巨额损失，相当于引发了金融海啸；

房利美和房地美的处境，说明了一个教训，即政府提供隐性担保的债务，会让人产生安全的错觉，从而降低风险警惕，间接鼓励了投资者加大，从而加大了坏账的风险；

由于这两家机构持有的证券金融实在是太大了，它们的破产将会导致无数机构出现巨额亏损，因此它们成为了大而不难倒的系统重要性机构；决策者此时的典型措施只能是将其国有化，为其提供无上限的还债责任，以避免整个经济系统崩溃；

民主制度的缺点是制衡，缺点是相互制衡的政治制度，将使得危机时刻发生时，无法迅速采取有效的行动；例如如果房利美和房地美预判政策会注资或收购，则将可能运用各种政治力量阻挠决策者的计划，增加自己的谈判筹码，从而增加自己的最终收益；

美国财政部联合其他部门，争取到了国会对金融机构进行求助的授权；同时通过创新的长期优先股机制，确保在一年后授权到期之后，仍然能够提供救助；但是，这些措施只是缓解了流动性紧张的问题，它仍然没有动到根本性的问题，即如何处理和消化潜在的巨额亏损；相当于加了很多凉水，使得锅里不再沸腾，但仍然还没有抽掉底下燃烧的木材；

2008年9月：崩溃

9月1-7号

9月第一周，原油价格快速下跌，既是好消息，也是坏消息；好消息是降低了美国面临的通胀压力，坏消息是下跌的背后意味着全球经济疲软，不需要消耗那么多石油；

9月8-15号

由于9月7号爆出新闻称政府将接管房利美和房地美，9月8号股市上涨了2%；

投资者根据一系列不断出台的政策，判断未来的走势，而不是基于现象背后的问题本质，这是存在很大的问题的；因为政策有可能根本没有解决现象背后的本质问题，而只是缓解了问题的严重性，投资者却因为这些缓解出现盲目的乐观，认为最坏的时刻已经过去；而事实上，很有可能最坏的情况只是延迟到来；

雷曼兄弟破产案是历史上最大的破产案，金融达6000亿美元，也仍然是至今最大的案件；但其最要命的点是，它跟其他金融机构存在大量的业务，它的破产将冲击其他金融机构，使得危机不断一圈一圈的向外蔓延，最终由于信贷超级紧缩，个人和企业都拿不到贷款，导致整个经济出现崩溃；

9月15-18日：雷曼兄弟破产余波

9月15日雷曼兄弟申请破产，引发了海啸；为了应对海啸的冲击，美联储临时做出重大的举措，接受任何形式的抵押品，为金融机构注入流动性；虽然这一措施力度惊人，前无古人，但是来得太晚了，因为海啸已经发生，它只能尽量减弱它的冲击力；

雷曼兄弟的破产使得由于大量的信贷凭空消失了，与之有关联业务的无数人和企业机构因此在一夜间出现了大量坏账，他们必须自行承担这些损失，因此市场流动性陷入空前的紧张，所有人的都想借钱，而所有的人都不敢轻易的借钱出去；信贷市场陷入一片混乱，借款利率急剧上升，即使那些低风险的蓝筹公司如通用电气，也很难从市场上获得借款；

如果没有外界力量救助，根据当时的会计准则，与雷曼兄弟有关联的金融机构，将很快成为第二批拿下的人，当他们倒下后，还会有更多的其他金融机构倒下，就像多米诺骨牌一样；

此时恐慌的情绪在市场中蔓延，每个人都想跳船，人们心中对不确定性因素的恐惧成为最大的恐惧，这将带来灾难性的后果，因为经济的正常运转依赖于信任，当人们不再信任彼此时，经济便会停摆，或者以极高的代价进行运转，人们将需要支付高额的日常生活成本；

各类报告显示出经济正在遭受金融危机的冲击，急剧下滑，体现为工业产出大幅下降，很多公司出现裁员，失业率快速上升；同时问题划算至全球，欧洲和亚洲各国的央行纷纷制定新措施，为市场提供流动性，以保护本国的经济稳定性；

多米诺骨牌的第二张是 AIG 公司，这是美国最大的保险公司，很多机构都在他们家购买保险，资产规模达到了1万亿美元，如果它出现倒闭，则将是第二波的海啸；

为避免 AIG 倒闭引发第二波冲击，决策者决定为其提供850亿美元的贷款，但此举并未提振市场，投资者纷纷逃往安全的资产，商业票据利率持续上升，国债收益率跌至接近0%，股市下跌约 4.7%；为了稳定市场，美国证监会对卖空机制进行限制，银监会提议对会计规则进行修改，以美化银行的资产负债表，避免体现为亏损引起市场恐慌；

取消盯市会计规则并不会从根本上改变问题的本质，但它可以为问题的解决赢得一些时间，让问题传导到市场的速度稍微慢一些；同时，如果是在危机期间临时改变会计规则，投资者也不会买账增加信心；

9月18-31日：政府成立救助基金

此时政府有两个选择，一个是直接将银行国有化，为所有银行提供政府背书（由于之前没有先例，同时担心银行拒绝不配合推进缓慢，导致问题严重化，最终这个方案没有通过）；另一个是购买银行的不良资产，为这些资产提供背书，增加投资者的交易信心，即后来的不良资产救助计划 TARP；

财政部的另外一个创新大动作是为货币基金提供担保；

在正常时期，由于货币基金提供了比国债更高的利率，并且表面看上去十分安全，因此人们很喜欢购买；但它高回报率背后其实是通过投资短期商业票据来实现的，在正常时期，企业正常经营，违约率很低，因此货币基金十分安全，但人们却忽略了其背后的本质并不像国债是有政府作为担保的；到了危机时期，这一性质就会暴露出来；由于市场流动性紧缩，人们纷纷挤兑货币基金，导致实体经济迅速受到冲击，众多企业再也无法通过商业票据来获得短期融资了，因此即使是可口可乐和通用电气，都将面临违约风险；

但财政部此时并没有钱，为此他们动用了汇率稳定基金；这个基金本来是用来出现美元挤兑时稳定汇率用的，但根据法律，只需得到总统授权后即可使用到其他紧急的用途；这个创新的举措作用很大，因此稳定了货币基金等同于稳定了实体企业的信贷通道；

最初公布不良资产救助计划时，只有一个金额，并没有具体的实施细节，因此它只在短期内提振了市场的信心，但一周后随着基本面的持续恶化，信心开始消退；更糟糕的是，这项计划需要国会批准后才能实施；虽然两院的多数党领袖站台表示支持，但最终投票结果是没有通过，当日美股下跌8.8%；当时各方之间存在博弈，推动过程极为艰难；

7000亿美元如果用于购买不良资产的话，其影响力相当有限，因为债务规模远远大于这个金额，只能起到杯水车薪的效果；真正有效的办法是作为资本注入银行，因为对于银行来说，资本注入不再是负债，因为根据所要购买的风险概率，可以进行杠杆化买入，从而可以放大购买金额很多倍；

最终财政部使用了资本注入的办法，虽然这一做法遭受了千夫所指，备受指责，因为公众迫切想要让银行自食其果，而财政部却运用纳税人的钱去救助他们；但这个政策是正确的，虽然在短期内花了纳税人的钱，但当经济复苏的时候，这笔救助并没有产生亏损，而是带来了大约500亿美元的投资回报；

2008年10月

法案通过后，10月的第一周就是各政府部门迅速行动，让法案尽快发挥效力；但由于这些行动计划的制定需要时间，而市场最缺的就是时间，信贷持续紧缩，实体经济越来越恶化，采购经理人指数低于预期，订单下降，失业增加，零售下降；股市因此每天都在下跌，10月1-10号，标普500指数下跌了22%；至10月中旬，原油降到75美元；

很多大型的非金融公司难以使用商业票据获得融资，因为大量的资金撤出了货币基金市场，如果这些公司没有资金周转，将不得不被迫裁员，以避免破产；为了避免出现这一局面，美联储开始出面干预，购买商业票据，直接为实体经济提供流动性；

10月11-12日，财政部制定了两项非常重大的政策：

联邦存款保险公司扩大承保范围，为几乎所有类型的银行债务都提供担保；
大量购买银行的不良资产；

由于以上消息在10月13日走漏，当日美股上涨11.6%，标普500指数创1939年以来的最大单日涨幅；虽然如此，由于这两项重大的措施出来得太晚，而危机已经蔓延到市场中太深，当时各方的当事人都无法保证措施的最终效果，只能奋力一搏；

政策发布后的一周内，市场出现了剧烈的波动，有人看好，有人不看好，直到10月20日，银行间拆借和商业票据市场才开始出现缓和，商票的利率下降，短期国债的收益上升，信贷解冻，银行压力有所减轻；

由于全球各国银行全貌使用短借长贷的错配方式，发放了很多美元贷款给本国的借款人，现在这些银行面临债务到期的问题，而此时美元流动性紧张，各国债务人争先购入美元，因此导致美元汇率上涨了8%；

10月份最后的两周是波动性很大的两周，因为市场各方都在对政策做出不同的反应；价格之所以会上下波动，主要在于交易的双方各自面临不同的情况，有些需要增持，有些需要减持，家家有本难念的经；

2008年11-12月

11月4号，奥巴马当选总统，由于此时民主党在参众两院都占据多数席位，因此他的就职有助于更快的推动政策的制定；

虽然10月份的两项重大举措缓解了金融行业的危机，但是在去杠杆化（萧条）阶段的早期，这些货币政策并无法马上就发挥作用，因为拿到注资的银行并不会冒进的花掉手上的钱，而是会尽量先留着保自己的命，即会非常保守的使用这些钱；这导致实体行业并不能迅速的脱离供贷紧缩的影响，经济基本面将继续下滑一段时间；

11月中旬，财政部调整了资金使用的方式，转变为给多家银行注入资本，购买银行的优先股，以释放这些机构的贷款能力；但市场并不太买账，因为投资者更关心政策如何将不良资产消化掉；

11月25日，美联储和财政部宣布了8000亿美元的贷款和资产购买计划，构成了第一轮的量化宽松；

这是经典做法，通过印钞来顶替不断消失的信贷；

尽管如此，当月股市仍下跌了7.5%，因为市场担心政策力度不够，且来得太迟，信心并未完全恢复；

在美国启动量化宽松后，其他国家的央行也积极跟进，并配套积极的财政政策和货币政策，包括减税、降息、增加财政支出等；

2008年底，由于消费下滑，实体经济不振，因此汽车行业也出现了破产的危机；由于汽车行业不在 TARP 计划内，但却会影响上下游的众多产业和就业，因此布什在离任前，积极推动了给汽车企业贷款和救助的计划，并与新总统奥马巴就政策连续性实现顺利的交接；

在实施量化宽松后，唯一剩下的疑问是这个计划是否来得太迟，而损伤已经过于严重，导致需要长得多的恢复时间；

2009年：从痛苦的去杠杆化过渡到和谐的去杠杆化

2009年1-2月

1月份的时候，各项经济指标仍然在下降，信贷紧缩的整个传导链条为：金融机构->需求->就业；当金融机构无法提供足够的流动性时，企业的支出就会下降，而当前企业的支出，是其他企业的收入；当企业的收入下降并且无法获得外部资金时，为了渡过难关，只能通过节流的手段，进行裁员以削减成本；

美联储和财政部开始展开对银行的资产和债务规模的评估工作，以便确定需要投入多少货币，才能发挥预期的作用；新上任的奥巴马政府同时宣布多项刺激计划：

在2-17宣布7870亿美元的经济刺激计划，其中有1/3用于减税，剩下的为基础设施投资，以及增加财政支出；
在2-18号又宣布2750亿美元的计划，对有还贷困难的购房者进行补贴，以及为房地美和房利美提供融资；
提供定期资产支持证券的贷款工具，用来刺激各类消费贷款，贷款金额高达1万亿美元；

减税的刺激传导作用是立竿见影的，但是基础设施建议则没有那么快，需要1-2年才能体现出效果，短期内的影响力有限；

2009年的头两个月的走势是下行，投资者看跌的情绪浓厚，但前期的政策正在慢慢的积累效果，只是这些变化还没有引起质变并显示出来；

2009年3-4月

3、4两个月份，决策者发布一系列规模宏大的政策，对市场带来了强烈的信心提升作用，股市、黄金、债券等市场纷纷开始上扬；

3月18日：美联储增加购买7500亿美元的抵押贷款证券；增加购买1000亿美元的机构债务；增加购买3000亿的国债；
3月23日：财政部宣布从银行购买5000-10000亿美元的不良资产；同时为抵押贷款证券提供融资；
3月24日：财政部和美联储各自宣布计划，准备全面改革金融监管制度，扩大政策的权力以便能够接管那些大而不倒的企业；
3月底，为汽车公司的保修政策提供担保，以维持其破产期间的运转；
4月2日：20国集团为 IMF 提供额外的5000亿美元贷款额度，并降低贷款条件，以缓解新兴国家的流动性需求；
4月2日：美国会计准则委员会通过了放宽盯市会计准则的提案，以便在市场快速波动时，为银行和保险公司提供缓冲的时间，避免市场恐慌造成挤兑；

截至4月底，政策宣布支持的债务占总债务的三分之二，约29万亿美元，可谓规模空前；

在危机期间，为了以有限的资源解决最重大的问题，决策者的政策是不可能十全十美的，只能是抓大放小；由于危机影响了大多数的正常生活，因此此时民粹主义很容易抬头，并很可能将决策者赶下台，但这种做法实际上于事无补，只会让局面变得更加恶化；

虽然各项经济指标在下滑，但是下滑的速度开始减缓，并接近历史的最低点，这意味着经济有可能开始筑底；

2009年4月中旬开始，各项经济指标开始好转，此时很重要的一件事是判断当前的好转，只是又一次的熊市反弹，还是经济真正走向了可持续性的复苏；其根本核心还在于决策层是否已经准确弄清楚了债务问题的规模，以便确定其政策效果是否匹配问题的规模，足以解决和应对问题本身，而不只是杯水车薪式的缓解；

2009年6-12月：和谐的去杠杆化的开始

2009年的下半年，由于决策者多项力度巨大的政策多管齐下，包括巨额的量化宽松、财政刺激、宏观审慎等政策，扩大了“高风险”资产的购买规模，提高了“高风险”资产的价格，各项经济指标开始呈现好转；

好奇在整个过程中，受到损失最大的是谁？貌似应该是那些破产的人或企业，由于资不抵债，它们需要将手头的资产以很低的价格抛售出去；而政府通过印钞购买了这些资产，等行情好转的时候，再以较高的价格销售出去；对于以本币计价的债务危机，收购资产的本国政府会因此受益，从而为纳税人谋取了福利；但如果债务是外币计价的，则使用外币低价收购买本国资产的外国机构将会受益，纳税人则不会；

在通货再膨胀时间，由于经济处于低迷的状态，人们普通对未来缺少足够的信心，因此那些用于生产性的资产（如厂房、设备）和劳动力（如工资）的通胀率不会走高；而人们为了避免受到可能发生的通胀的影响，会将部分货币转为能够抵抗通胀的资产（如大宗商品、黄金等），因此这些资产的价格会走高；

每次重大债务危机结束时，政府都会出台一系列新的法律法规，加大监管的力度；但是这些只是亡羊补牢的做法，更理性的做法应该是未雨绸缪，但是这太验难了，因为它违反人的本性，人们总是好了伤疤忘了痛，但经济一片欣欣向荣的时候，人们出于贪婪的本性，总是会不断发明一些新的杠杆工具来投机，而参与者都可以从中赚钱，因此没有人会去发声揭露皇帝的新衣，直到下一轮债务危机的爆发；由于人性亘古未变，因此历史总是在不断的重复自己；

2010-2011年中期

2010年开始，由于量化宽松政策带来的流动性，金融市场表现强劲，相对2009年3月已经涨了65%；但实体经济并不行，失业率仍然在历史高位，说明企业的经营状况并不好，房价远低于此前的峰值水平，很多中产阶级仍然资产不抵债；此时财务健康的企业不敢借款，因为对未来没有信心；而财务状况糟糕的企业则希望借款，以便能够渡日；

由于金融市场向好，人们普遍预期应该开始收紧货币政策，以避免通胀；但相对于货币投放规模，货币的流动规模才是问题的本质；因为货币流动越多，意味着经济交易越多；如果货币不流动，即使每个人手头握有大把现金，也不代表经济能够复苏；

由于全球多数央行开始放缓刺激的步伐，对市场来说相当于间接收紧了政策，类似于加息的效果，而在经济未完全复苏的情况下，这么做是相当危险的；欧洲因此开始酝酿债务危机，原因在于：

债务人缺少足够的借款去延展到期的债务；
贷款人没有那么多钱可以借出；

欧洲央行此时的正确做法本来应该是加大货币供应，为市场提供流动性，但却犯了新手才会出现的错误，开始做财政紧缩，想以此减少债务；这种做法其实是会适得其反的糟糕选择；

2010年5-7月，由于受到欧债危机蔓延的影响，美国的经济也表现疲软；

为了应对这一局面，2010年9月美联储表示将延长量化宽松计划的期限和加大力度，金融市场因此出现强劲的反弹，不久之后，实体经济的指标也开始回升；

到了2011年3月，美国经济开始进入新一轮债务周期的前期阶段，此时经济开始复苏，但国内产能仍然过剩，因此通胀压力很小；
2011年第二季度，美国实际 GDP 恢复到危机前的水平，但这并不是新一轮周期的顶部，恰恰相反，它只是新一轮周期的开始