巴菲特的信

公司治理

从长远来说，公司的经营情况跟公司的管理层密切相关。因此，如果不了解某家公司的管理层，那就不要轻易的去投资它；

优秀管理层的特征：坦诚、能干、勤奋；

企业的行业特征多种多样，不存在一劳永逸的标准方案实现对 CEO 的监督，因此，最核心的是找到正确的人，而不是想法设法设计汇报监督流程或制度；

股东希望 CEO 拥有长远的目光，以此同时，股东对 CEO 的考核也需要相应的匹配，以免 CEO 为了短期利益牺牲公司的长期竞争力；

期权并不如想象的那么万能，如果采用期权，那么应该将其和个人业绩挂钩，而不是和公司业绩挂钩；业绩计算需要扣除相关业务的资本费用，以及留存利润所产生的利润；如果可能的话，尽量以现金作为薪酬奖励，而不是使用期权或股票；如果管理人员想要股票，可以自己掏钱购买；

无追索权贷款：以项目本身作为抵押进行贷款，如果盈利状况良好，则用现金偿还贷款；如果盈利状态不好，则用抵押物偿还贷款；市政基建项目，例如高速公路、铁道等项目常采用这种方式；

完整公平的信息披露

让 CEO 对公司的未来盈利做出预测是很危险的行为，因为市场存在诸多不可控的因素，很多时候我们只能是尽人事，听天命；逢山开路，遇水搭桥；而一旦 CEO 作出公开的预测，那么为了兑现自己的预测，避免出现打脸，绝大多数 CEO 会为了获得短期收益，损坏公司的长期利益，例如开展没有把握的新业务（格力造手机），甚至粉饰报表和财务造假；

小心那些粉饰报表的企业，原因有三：

• 如果在厨房里发现了一只蟑螂，那么可以保证，绝对不止一只；
• 不知所云的科目，往往意昧着躲躲闪闪不诚实的管理层；
• 鼓吹高成长预测的 CEO，就像那些华而不实的推销员，多半另有所图；

董事会与公司高管

普通职员的绩效是很容易考核的，但对于 CEO 这种职位的考核却很难，因此，市场上充斥着大量平庸的 CEO，占着茅坑不拉屎；

有三种常见的董事会类型：

• 没有控股股东：此种类型最为常见，为了实现对 CEO 的有效监管，此种类型的董事会规模应该越小越好，同时尽可能来自公司外部，因为人少容易达成一致；如果某个正直的董事无法获得其他董事的支持，那么应该向公众发声，让未进入董事会的小股东们了解情况，取得他们的支持；
• 有控股股东，同时是公司高管：董事基本没法监管 CEO，除非通过辞职引起公众注意，警示公司管理存在风险；
• 有控股股东，但未参与企业管理：董事可以将不满传达给控股股东（通常是另外一位董事）；理论上，这种情形最有利于实现对管理层的监管；大股东可以精心挑选和管理层没有利益关系的外部独立董事，实现兼听则明；

绝大多数上市公司或公募基金的董事都未能达到预期的目标，因为一名合格的董事需要具备以下三方面的特质：

• 精通商务；
• 股东利益导向；
• 有责任心；

市场上一直流行着“独立董事”的声音，但事实上这是一种违反常识的安排，当某位董事的身家并不在公司股票中的时候，如何能够寄希望于它能够尽心尽职，以股东利益为导向呢。尤其是董事年金是其重要的收入来源时，常常还会带来负面效果，即董事为了一已私利而牺牲公司的长远利益。

只与自己喜欢和尊重的经理人打交道是非常重要的，因为它不仅仅有助于获得良好的投资回报，更重要的是，它让我们的人生变得更加幸福，因为和喜欢的人一起工作，本身就是让人幸福的重要组成；

对天才经理人的要求（为其创造以长期利益为考量的工作环境，消除各种短期干扰，以最大化的发挥其管理天赋）：

• 假设你拥有100%的股份；
• 将公司视为你和你的家庭在世界的唯一资产，并且一直持有；
• 至少在100年内，不出售公司或与其他公司合并；

市场变化的焦虑

时势造英雄，而不是英雄造时势。因此，想要获得良好的投资回报记录，重要是选择上什么船，而不是专注于提高划船效率；当美国的纺织行业被东亚的竞争打败，失去成本优势时，能力再强的管理人也是毫无办法的，最多只能相对同行延缓公司的亏损速度；

社会契约

伯克希尔旗下有两家公用事业公司，一家做铁路运输，一家做电力供应。公用事业行业的特点是需要巨额的投入（其资金主要来源于发行债务），同时接受政府的严格管制。管制的目的是防止垄断和涨价，优点是能够保证稳定的投资回报率。

相对同行，伯克希尔的这两家公司的运营效率惊人，猜测应该是拥有非常优秀的管理层。由于伯克希尔是控股股东，因此猜测很可能属于前面提到的董事会组成的第三种情况

公司高管的报酬原则

公司的留存利润是可以产生收益的，因为它可以做为来年的资本投入，而且还是零成本的；另外，行业的平均增长率也很重要，能力平平的管理人，也能够因为行业处于上升期而得到市场平均业绩，但这并不值得获得赞美；

如果公司高管在剔除行业因素和留存利润因素后，仍然取得了优秀业绩，那么才能够成为其优秀管理能力的证据；

超长期（例如十年）的固定价格期权是非常不合理的，因为经常完全未考虑每年的留存利润给公司业绩带来的贡献；行权期限控制在 10 个月更加合适；

期权经常被滥用，有两点需要注意：

• 因为股票是代表整个公司的权益，因此相应的，期权也应该仅限于授予那些为公司整体业绩负责的人员；
• 期权在设计时，应该考虑留存利润和资本成本两方面的因素，而不是零成本的授予；

期权并非股票，二者之前有本质的不同；

更好的方式是尽量避免使用期权，因为很多时候股价跟业绩并不一定直接相关；好的业绩，遇到不好的市场，股价低迷，而管理人员的付出仍然值得被肯定；

子公司从母公司借钱时，应该收取利息成本；反之，如果子公司借钱给母公司，母公司也应该支付利息给子公司。资本不免费很重要，因为它可以让资金的使用效率最大化；

风险、声誉和失察

名誉胜过金钱，我们可以承受巨大的金钱损失，但不能承受名誉损失。因为如果保持良好的声誉，那么金钱的损失是很容易再赚回来的。但如果失去了声誉，即使当下赚到了钱，那也很可能会是最后一笔；

大部分公司的审计师是由 CEO 或者 CFO 聘用的，因此出于生计的考虑，他们经常和 CEO/CFO 穿同一条裤子，但这很可能会损害股东的利益。因此，由公司董事组成的审计委员会，必须让审计师明白，如果未如实披露，他们需要为此承担巨额罚金；这种作法的目的是防患于未然，避免出现假账；

财务与投资

有效市场理论被证明是错误的，因为市场交易的背后，是一个一个具体的人，而人并非理性动物，更多时候是感性和情绪化的。价格与价值的差距是普遍存在的，相对于内在价值，如果能够以越低的价格购入股票，那么该项投资的安全边际越高；

对于普通人来说，评估投资风险是相当有难度的，因为其中涉及的维度很多，包括

• 管理层的诚信和能力；
• 产品情况；
• 竞争对手的情况；
• 企业负债的情况；

因此，对于绝大多数投资者来说，最好的投资标的是指数基金。除非投资者拥有某些特殊渠道或专业，能够收集和深入了解某个特定领域的上述各项信息，即能力圈原理（只聚焦于自己看得懂并了解的公司）；

市场先生

投资者想要获得成功，需要具备两项能力：

• 识别优秀企业的能力；
• 将自己的情绪与市场情绪进行隔离的能力；

长期持有好的公司，因为它值得长期持有。在市场低迷的时候，运用手头的资金，更多的投入好公司的股票。每一次的市场低迷，都是一次以小博大的好机会；

套利

事实上巴菲特利用旗下保险公司的资金，偶尔也会做短期投机和套利，但总体来说，更多是将套利作为账面上大量现金的一种管理工具，并坚持唯一的一条原则：只有胜券在握的时候才出手。

可供套利的领域：

• 同一家公司，在不同交易所，以不同币种计价的股票；由于汇率波动，中间可能存在价差；
• 某个公司出现重大事件可能造成的股价波动，例如出售、合并、重组、改制、清算等（例如最近微软收购暴雪，伯克希尔有购入股票套利）；

投机决策涉及的风险考虑点如下：

• 基于事实而非传言；
• 事件发生的概率；
• 事件未发生的可能损失；
• 资金占用时间；
• 机会成本；

戳穿标准教条

评估待投资公司的几个因素：

• 公司长期保持竞争力的确定性（因此需要投资那些自己看得懂的行业，不然无法判断企业的竞争力）；
• 公司管理层的能力，例如充分实现企业潜力的能力、有效使用流金流的能力等；
• 公司管理层是否会以公谋私，牺牲股东利益，中饱私囊；
• 公司股票的价格是否高估；
• 可能遇到的通胀水平和税率水平；

价值投资

虽然通过控股的方式，可以有权力更换管理层，但事实上这个权力执行起来难度很大。因为管理层和公司有点类似婚姻的关系，经常绑定的很深，因此拆开它们除了费时费力外，还可能隐藏着风险；

但控股有另外一项好处，即能够支配子公司的留存利润，通过更好的资产配置，让留存利润实现更大的增值；很多公司的 CEO 很擅长管理好自己的公司，但却常常不擅于资产配置，因为这是两个完全不同的专业；

如果所投资的公司是上市公司，那么相对非上市公司有一项好处，即可以利用在市场出现恐惧心态时，低价购入更多的股票；

公司的营业规模变大不一定是一件好事，因为有可能边际成本上升，即每投入1美元，其他边际收益在下降，甚至变成负数。那么这种成长可能是有毒的，因为完全可以将资金转到其他回报率更高的项目；

理论上来说，股票的合理价格应该是其未来所有现金流收入在当前的贴现；但这并不容易估算，估计是因为管理层能力是一个巨大变数；因此，在挑选投资标的时，只选择那些自己看得懂的行业是很重要的，因为这样能够最大程度的保证本金的安全；另外安全边际也很重要，如果价格与价值相当接近，则安全边际不足。仅当价格明显低于价值时，才是好的投资时机；

事实上，相对一级市场，在二级市场购入股票的一个好处是有机会等待市场周期的出现，在人们恐慌的时候以半价入手；

为了让优秀的管理层放心，伯克希尔做了两个非常的举措：

• 将所持股票的投票权委托给管理层；
• 需得到管理层的同意，才有权出售所持股票；

聪明的投资

虽然一些高速成长的企业，能够带来巨大的投资回报，但有时候这些企业缺少远期的确定性，因此需要特别小心。

另外有些企业在过往很长的时间内，在卓越领导人的带领下，实现了巨大的成功，以至于很多人相信它们仍将在未来保持赢者通吃的局面，但事实证明并非如此，例如 IBM、通用汽车、诺基亚、索尼、西尔斯百货公司等；

能够长久保持成功的公司是极少极少的，注意识别并牢牢抓住它们即可，例如可口可乐、吉列公司等。聪明的投资者并不是说要做出很多成功的决策，而是只需要做对少数几个重要的决策即可。

聪明的投资决策只需要学好两个技能即可：

• 如何评估一家公司的价值：找到那些在未来的5年、10年、20年能够实现大幅盈利增长的企业；
• 如何对待市场价格：以理性的价格尽量大量买入并长期持有，理想情况是在别人恐惧的时候尽量贪婪；

抵制诱惑，不要去碰那些我们能力圈和认知水平之外的事物。即使每个人的能力圈可能很小，但行行出状元，小的能力圈也仍然存在好的机会。

捡烟蒂和惯性驱使

不良的企业文化（或者叫企业惯性）是一种很可怕的东西，个人的不良习惯尚且难以改变，对于由众多个体所组成的组织来说，这种惯性的改变难度可想而知。因此，即使空降一名优秀的 CEO，也是于事无补的。好的骑手只有坐在一匹良马的背上，才有可能创造好成绩。骑在一匹驽马背上，则是完全没有机会的。

生命与负债

杠杆有时能够提高短期收益水平，但也可能带来成倍的损失，它是一把双刃剑，要谨慎使用。如果某个杠杆让自己睡不着，那么说明不是使用杠杆的时候。仅仅在高枕无忧的时候才去使用它。

投资替代品

三类投资资产

• 基于货币的资产，例如货币基金、债券、按揭、存款等；这种资产短期内看似很安全，但长期来看，最危险。购买力损失最大，因为常常无法跑赢通货膨胀；
• 不创造价值的资产，例如黄金、比特币、郁金香等；其价格上升依赖于不断入场的接盘侠；当无人接盘时，价格停滞或下跌；
• 可创造价值的资产，例如企业、农场、房地产等；

农场和房地产只是形式不同，其实本质相同，即都是有良好使用价值的土地资源；

垃圾债券

垃圾堆里面通常是会有那么1-2个宝，但通常很难找，需要极大的运气。花费大量时间翻找出来的东西，绝大部分正如其名字一样，是真正的垃圾。

零息债券

零息债券并不是真的不需要支付利息，而是更类似于支付砍头息，即10元的债券，以8元发行，差额的2元即是利息。

相比传统债券定期支付利息，零息债券的好处是通过市场化的债券定价，极其方便的实现了债券复利投资；堪称是一种天才的发明。但是由于在债券到期日前，借款人无需支付利息，这也意味着借款人可能出现的违约要到最后一天才会暴发。到期日前会维持一种信用良好的假象。借款人还可以利用这种假象，借新债还旧债，推迟风险的发生。

为了能够实现借新还旧，华尔街的推销员开始搞各种创新，不断降低评估企业的还贷能力的标准，以便让其看起来具备还钱能力的样子。

优先股

优先股有点像是混合版的普通股+债券，包括：

• 优先股会事先约定好股息率，这点很像债券；但股息派发没有保证，仅在公司派息时，可以优先保证先派，派完后，如有剩余，再派发普通股；每个年度应派发的股息，如未派发，可以累积，等后续年度派发（也可不累积，看实际的约定）；
• 公司破产清算时，优先股的偿付优先级低于债券，但高于普通股；
• 优先股没有表决权，即不参与公司经营；但优先股可转成普通股，同时公司也有赎回权；

本质上，优先股也是一种融资手段，相比债券，它的偿付压力小一些，没有到期日，可以更灵活的偿付，避免出现违约；同时可以不稀释表决权，但代价是一般需要支付比债券多一点的利息。

目前国内的证券法规，基于同股同权，因此暂时还不支持公司发行优先股；

衍生品

衍生品这个名词有点抽象，容易让人摸不着头脑。其实本质上是交易双方签订的一份合同；合同中约定某个指标，到了约定的时间后，根据指标，决定是甲方付给乙方钱，还是反过来乙方付钱给甲方，类似一份对赌的协议；

对赌本身问题不大，不外乎是一方赚钱一方亏钱。但是当双方将合约放入财务报表时，合约很容易带来虚假盈利。因为合约通常是远期的，存在各种不确定因素，而之所以签订合约，肯定是认为自己可以赢，于是双方都将合约记为某些形式的资产。原本的一亏一盈，现在变成了两个都是盈。

衍生品合约一般会有担保条款，该条款通常和公司的信用评级挂钩。当公司的评级下调时，对方有权要求追加保证金。因此，当偶然出现某个不可抗力的外部小风险时，合约中追加担保的条款将造成公司的现金流紧张，进而导致公司的信用评级下调。之后触发新一轮追加担保和评级下调，周而复始，陷入恶性循环，将原本的小风险放大成了一场大灾难。

由于很多保险公司为了回笼现金流，通常会将手中的合约打包出售给下家，以便最大程度通过杠杆做大营业额。但这也为连锁反应埋下了定时炸弹。一旦某个公司出现风险，由于缺少有效的隔离机制，风险将在市场上不断蔓延开来，产生多米诺骨牌效应，将一大堆原本健康的公司拖下水。

外汇和国外权益

短期的贸易逆差问题不大，但如果出现长期的贸易逆差，那意味着整个国家入不敷出，此时要么给别人打了欠条，要么是变卖了部分家产。长此以往，整个国民财富实际上是在慢慢的消耗和减少。

房屋产权：实践和政策

在城市化的过程中，房屋产权是一种能够获得的优秀投资品。但在城市化结束后，房屋更多体现的是居住价值，拥有自己的房屋能够提高生活的幸福指数。因此它注定是人们所向往购买的商品。也正因如此，从长远来看，拥有房屋产权能够有效的抵抗通货膨胀。当然了，前提是该房屋坐落在经济发展良好的城市。如果是经济衰退的城市，由于人们不断的离开，那么房屋产权将变得越来越不值钱，就像国内的鹤岗、日本的夕张、美国的底特律等城市。

普通股投资

交易的本后是人，而人不可避免会受到情绪的影响，因为股市总是周期性的出现极度乐观和极度悲观。这种波动看似危险，但其实也是机会。因为当市场极度悲观时，就能够以越低的价格购入优秀公司的股票，收获更大的安全边际。

交易的祸害：交易成本

美股市场一年的交易成本，达到了所有上市公司盈利的20%，非常可怕，说明背后每天都有大量的交易在发生。

吸引正确的投资者

没有哪个机构会希望自己的成员大量的流进流出，除非有人以此为生。

分红政策与股票回购

受限定收益：必须留存的利润，用于后续的再投资，以便公司保持市场竞争力；

非限定收益：可用于分红的利润；

大部分企业的管理层倾向于保留非限定收益，即不分红；因为这样对管理层有利，但是这种做法不一定对股东有利。因为有可能公司的资金使用能力很糟糕，再投资回报率很低。因此与其留存利润，还不如将钱发给股东，让其投资到其他回报率的领域，可惜绝大多数公司并不会这么做；但非常有趣的是，很多集团公司要以该标准来管理下属子公司的留存利润，其智商在此刻，就会表现得像一个聪明的投资者一样。

对于大型公司，某个业务板块有可能非常赚钱，此时它往往会帮管理层掩盖住那些不赚钱的项目。因此，以决定是否分红时，仅仅看总的增量资本回报率是不够的，要每个业务单独拆开来看，才比较准确。

除了分红，留存利润还有一个用途是回购股份。当回购价格低于内在价值时，回购股份是一项很不错的做法；事实上，在市场陷入极度悲观时，这也是一种用来鉴别那些以股东利益为导向的管理层的有效办法。

拆股与交易活动

9张10元钞票的总价值，并没有比1张100元钞票来得更多。股票价格越低，意味着购买的门槛越低，因为不可避免会有大量的情绪交易充斥其中，造成股价的情绪化变动，这并没有什么好处。甚至还有坏处，因为换手率越高，意味着交易成本越高。

股东策略

美股貌似可以将股票以约定的价格销售给指定人员，以实现定额捐赠；另外，还可以和受赠人成立合伙企业，以股票作为注资方式，之后每年可以让渡一定的权益给受赠人。

伯克希尔的资本重构

为了方便股东实现低金额的股票捐赠，伯克希尔新发行了 B 类股票。B 类股票的投票权只有 A 类股票的 1/200，权益则是 1/30；A 股可以转 B 股，但 B 股不可转 A 股；

兼并与收购

收购其他企业是一项容易让管理层兴奋的活动，他们有一种错觉，认为自己将给被收购公司带来根本性的改变，实现 1+1>2 的效果，就像童话故事中公主亲吻的青蛙变成了王子。但事实上，他们很快就会知道，会变成王子的青蛙可遇而不可求，亲吻的对象几乎全是癞蛤蟆。

错误的动机和高昂的代价

公司的管理层总是喜欢收购活动，有两方面的原因：

• 对自身管理能力的过度自信；
• 追求营业规模，因为外界对管理者的评价跟公司营业规模有关，但跟盈利无关；

通常收购使用现金或者借贷，但公司的现金和借贷通常是有限的，因此还有另外一种激进的做法是通过发行新股来实现收购；如果此时公司的股价低于其内在价值，那么这种收购方式实际支付的成本变高了，并不划算；为了挽回损失，有时会附加回购条款，即收购方在一定期限后，能够以约定的价格回购股票。这样一来，就重新变回公平的现金收购了；

如果收购方公司的盈利前景好于被收购方很多，那么长远看来，发行股票进行收购的方式，是很不划算的；

合理的股票回购和绿色邮件讹诈式回购

绿色邮件讹诈式回购有点像是野蛮人的一些做法，即先在市场上大量购入目标公司的股票，悄悄获得控股地位，然后私下威胁换掉管理层，逼近管理层不得不筹借资金，回购野蛮人手中的股票。对于旧的股东来说，相当于遭遇了一场敲诈；

杠杆收购

定义：将待收购的公司抵押给银行，获得信贷额度（例如70%），然后拿着这个钱，加上自己投入的钱（30%），支付给原公司股东换取其手中的股票，实现收购；并使用收购来的新公司的现金流，支付后续的贷款利息；

如果收购方的运营能力很强，在收购后，能够提高目标公司的利润或股价，那么几年内将很快能够还清债务，并通过股价的上涨，实现翻倍的收益；

但是这种做法也带来了隐患，一方面它让公司的现金流变得紧张和脆弱；如果市场出现下行和波动，有时会造成公司的资金链断裂。原本企业充足的现金流是抵抗市场风险的缓冲垫，但杠杆收购失去了这种缓冲能力，将公司的股东、员工、顾客和供应商都暴露在了不可知的风险之中；另一方面它也对收购方的运营能力带来巨大的挑战，因为 LBO 的暴利，导致参与者众多，抬高了收购价，导致被收购公司每年的利润通常不足以支付贷款利息；

稳定的收购政策

伯克希尔希望收购的公司标准：

• 多年的持续盈利能力；
• 有成熟的管理层；
• 规模够大（税前盈利不少 7500 万美金）；
• 公司没有或极少负债；
• 高资金回报率；
• 有明确的报价，而非竞价收购；

出售企业

不同于其他潜在收购方，伯克希尔收购公司有两点不同：

• 不干预被收购公司的经营（但会决定管理层的薪酬）；
• 将长期持有，不会转手倒卖；

同时伯克希尔要求被收购方保留20%股份（估计是为了实现利益绑定和管理激励）；

有选择的买家

当某家企业的创始人不关心将自己的企业卖给谁时，这通常是一个重要的信号，它往往意味着这家公司并不怎么样，因为它的主人并没有用心去经营它。真正用心经营自己企业的人，会将自己看成是自己的孩子或者作品一样，在乎它的未来。

伯克希尔的收购风格让其在两种卖家群体中占有优势：

• 创始人用心经营的企业；
• 受到监管的公共事业，例如供电、水务、运输等（因为事关民生，政府对买家有很高的稳定性要求）

估值与会计

伊索寓言和失效的灌木丛理论

伊索： 一鸟在手，胜过二鸟在林；

未来实际上充满着很多不确定性，很多投资者对未来有时充满着过度的乐观（相信灌木丛里面有很多鸟），导致以过高的价格购入了价值不对等的股票。

内在价值、账面价值和市场价格

内在价值：公司在存续期间能够产生的所有现金流在当前的折现；

是否选择上大学（即将花钱接受教育视为一种投资），是一个说明何为内在价值的好例子；虽然计算出来的数字相对粗糙，但在大方向上是没错的；

透视盈余

会计准则有一个奇怪的地方，即当持股比例少于20%时，报表中不记录和体现被投资方的盈利情况，仅记录收到的分红（如有）；如果有大量持股比例少于20%的投资，那将意味着有很多盈利在报表上没有得到真实和准确的体现；

很多公司的报表更像是任人打扮的小姑娘，穿戴着各种装饰（会计花招），并不体现公司的真实面目，因此有些科目没有太大的参考意义；当然，不可否认，有一点很有参考意义，就是可以用来发现不诚实和有毒的管理层，尽量远离他们；

所谓的透视盈利，就是将那么被会计准则忽略的盈利计算在内；

经济的商誉 vs 会计的商誉

• 经济商誉是销售溢价，即相同成本和质量的商品，能够比同行多卖的钱；
• 会计商誉是收购溢价，即收购该公司时，支付金额超出有形资产的部分；

会计法则认为这种商誉最终会消失（最长不超过40年），因此会计规则要求将溢价部分作为成本（类似折旧），分成40年摊销（相当于每年固定一次资产价值减记，计算盈利时要扣除，类似折旧；但折旧是真实的成本，商誉并不一定是，反而有可能是会增值的资产）；

不知会计准则为什么要这么设计，它貌似将无形资产在本质上视为某种虚无，但这显然跟社会现实不符；

通货膨胀对需要投入有形资产的企业来说，是一把钝刀。因为企业的有形资产终归是会折旧的，因此需要定期不断追加投资。当出现通货膨胀时，这种追加的投入将随着通胀不断的水涨船高。同时售价由于同业竞争，常常要滞后于成本的上升，导致利润在无形中被消耗没了；

有形资产越少的企业，其受到通胀的伤害相对越小；

会计商誉每年的摊销，有时会掩盖住真正的盈利，让企业的盈利变少了。进而导致对企业的估值降低，事实上，这种低估有可能造成市场基于标准会计准则后的一种误判；

股东盈利和现金流谬论

当溢价收购一家公司后，溢价部分需要记录在财务报表中；因此，相对未收购时，同一家公司的两份报表会出现很大的差异；原因在于溢价部分需要摊销到一些会计科目中，例如无形资产、固定资产会按市场允许价值重新计价。但重新计价后，增加的固定资产意味着每年的折旧金额也会随之变大。但盈利在当期是不变的，这将导致收购后的报表的盈利水平出现巨大的下滑；但事实上，它其实是同一家公司；

事实上为了维持企业的市场竞争力，每年追加固定资产投入是必需（因为设备会老旧，需要维修或更新），因此企业需要从盈利中预留该项费用；扣除该费用后，才是真实的股东盈利，以及真正可用的现金流（很多股票经纪人为了推销股票，夸大盈利能力，常常会有意忽略该项费用）；

或许我们需要记住，会计是用来纪录，而不是用来评估的。评估企业的是人来完成的，而不是会计来完成；

期权的估值

Black-Scholes 期权定价公式在短期内是有意义的，但在长期范围中，则意义不大。因为作为公式参数之一的市场波动率，在长期范围中，基本没有参考价值，从而导致该公式的计算结果也失去了参考意义；

会计诡计

会计把戏的讽刺

为了演示会计诡计能够被如何花式使用，作者在书中举了一个令人叹为观止，甚至是丧心病狂的例子。最不可思议的一点是，这个例子并非虚构，而是真实发生的，故事的主角是 1935 年的美国钢铁公司。该公司当时按旧会计准则，每股亏损2.76 美元；使用“神奇”的新会计准则后，变成了每股盈利 49.8 美元；其中使用了如下一些会计处理方法：

• 将厂房设备等资产科目减值为负的 10 亿美元（注：这样一来，原本每年作为费用的折旧，变成了收入）；
• 普通股面值减少为 1 美分（注：不会影响现有股东，但可以为期权的价值创造利润空间）
• 用股票期权支付所有薪酬（注：原每股股价为 50 美元，行权价格为 1 美分，意味着每股行权后可获得 49.99 美元的收益，用于代替工资等薪酬收入；由于行权价格很低，会快速稀释原有股东的持股比例）；
• 将存货记为 1 美元（注：这样不管市场如何不景气，商品价格的下调都不会给公司带来存货亏损；然后在以市场价卖出存货的时候，又给利润科目制造了超高额的利润）；
• 用能够以50%折旧赎回的零息债券置换优先股（注：优先股是要按约定利率进行支付股息的，但零息债券就不需要每年支付固定的股息了，并且可以将每年利息支出推出到最后一天，到期之前公司也不会有违约风险。这样每年就可以为公司省下一笔优先股的股息支出，减少了费用，创造出了盈利；但更重要的是，50%折旧赎回，意思是假设债券面值为100元，则赎回价格为 50 美元，这样表面上看，相当于找人家100元，只需要还50元，于是从会计角度相当于产生50元的利润；但实际上是亏损，因为该面值的债券，实际销售价格肯定要低于 50 元才能卖得出去，比如说市场只愿意以 30 元购买这种 100 元的零息债券，公司借了 100 元的债务，实际只收到了 30 元，虽然因 50% 折旧最终只需要还50无，但实际上利息成本是 20 元）；

不知今天美国的证监会是否仍然允许上市公司使用以上的会计招术，从本质上说，这种处理方式相当于对原有股东的抢劫和欺诈；

标准的设定

很多上市公司的股东非常分散，董事会中缺少控股股东。但公司是由 CEO 们进行管理的，而 CEO 的薪酬收入跟公司的盈利有关，于是其有强烈的动机美化公司的盈利报表。当独立的会计标准委员会试图将期权列为费用时，遭到 CEO 们的强烈反对。这些 CEO 们拿着股东们的钱，到华盛顿作为游说费用和政治献金，获得了参议院的支持。而大量的中小股东则没有人为其作声，默默承担了损失的风险。

注：此问题在 2005 年国会通过新的法案后得以纠正；

股票期权

股票期权是有价值的，当公司将有价值的东西赋予某人时，对公司来说，必然产生了成本。通常期权的行权都附带着一系列限制条件，例如需要在公司工作服务的年限，需要实现的业绩目标等。这些限制条件为期权的估算增加了难度，导致期权的价格难以标准化和精确化。但这并不意味着期权不是一项费用，很多公司使用期权作为奖励高管的手段，因为从会计规则来说，期权可以不计入费用栏目，使得这样奖励表面看起来像是没有费用和成本似的，但事实并非如此，它只是被隐藏了起来而已，对于原股东有时候甚至代价高昂。

期权如果设计合理的话，确实能够起到有效的激励作用，设计合理的条款包括：

• 合理的行权价格；
• 期权价格会根据公司的留存利润进行相应的调整；
• 不得在获得期权后立即抛售股票；

注：期权计入成本在 2005 年强制生效；

重组费用

很多上市公司的 CEO 的工作重心并不在于如何提升公司的核心竞争力，而是将大部分时间用在了如何维持和公司股价上面。为了达到该目的，甚至常常依赖于使用会计把戏来实现。例如将费用或亏损集中放在某个季度，然后让其他季度的盈利数字看起来很漂亮。而事实上，总体平均下来，二者是一样的。

为了营造公司的良好业绩，有些 CEO 利用收购或合并的机会，先预提一大笔超常的损失准备金，然后在后续很长一段时间里，不断降低该笔准备金，释放的准备金变成了某种形式的“利润”，从而让公司长期保持盈利的状态。

退休福利估计

构成标普500指数的500家公司中，有360多家有退休金计划。这个计划有点类似国内某些公司的年金计划，即员工将一部分多余的收入放到公司成立的年金基金中，由公司代为投资，获取可观的回报，让员工在退休时，能够保证更好的生活质量。

很多拥有年金计划的公司，将基金的预计回报率设定为 8%，但巴菲特觉得这个数字不太合理，因为如果按照这个回报率，道琼斯指数将由当前的 13000 点，在 100 年后上升到 200 万点。

此处我觉得巴菲特的说法有些不准确，有两个原因：

• 道琼斯无法实现 8% 的回报率，不代表标普 500 不可以；
• 经济发展依赖于科技的进步，而人类科技的进步并不是线性的，而是指数性的；过去 100 年人类的科技突破，超过过往上千年的总和；

账面盈利的实现问题

很多财经媒体很关注“净利润”科目，但事实上，这个指标可能远没有想象中的那么重要。因为如果公司拥有大量未变更的盈利（例如持有股票），那么通过售出这些股票，公司能够轻易的实现想要的利润数字，但事实上，它毫无意义，因为等财报发布完，过几天或许还得把它们再买回来。相对于净利润，更有意义的指标或许应该是运营利润，它大体反映了公司的运营情况。

会计政策

并购

并购会涉及会计处理，目前有两种处理方式：

• 购买法：可支付现金，也可支付股票；
• 权益合并法：只支持股票（有点类似相互持股）；

并购通常会存在溢价，对于溢价部分，购买法要求记录在商誉科目中，并在其中很多年逐年扣减，有点类似固定资产折旧。但问题是，在现实生活中，商誉的性质并不一定会折旧，有时甚至会长值。而这种脱离现实的商誉折旧，会减少当年的利润，因此很多公司的 CEO 很不喜欢这种做法，因为会让公司的业绩看上去变差，但实际并没有。因此，很多公司的CEO 更喜欢采用权益合并法，但是它也会带来其他问题。

不知道现在的会计准则是否更新了，说不定以上问题已经得到解决了；

分部数据和会计合并

1988 年新的会计准则要求除了合并子公司的投资权益（按投资比例的子公司净值）和年度损益合并到母公司之外，还需要合并子公司的资产与负债、营收和费用等等科目。对于投资结构较为复杂的母公司来说，这些合并会降低整个财务报表的参考价值，因为很多东西被平均了，这样会在掩盖掉优秀部分的同时，也掩盖了糟糕的部分。阅读报表的人，无法一针见血的看到问题的关键所在；

递延税项

如果企业购买了其他企业的股票，在涨价卖掉后获得了盈利，那么这些盈利是需要缴税的。但是如果企业不卖掉涨价的股票，那么理论上来说，就可以一直不需要缴税；但从理论上来说，这个税是真实存在的，只是推迟到未来卖掉的时候再交。会计规则要求将这部分未缴纳的税款，按资本利得的税率（例如 34%），记入负债科目。这样做在账面上会让企业的利润减少（因为账面上有一笔预估的未偿还债务）。

理论上，这笔款项属于国家税务局，所以确实应记作企业的债务。不过换个角度看，或许我们也可以将这笔款项当作税务局暂时借给企业使用的无息贷款，什么时候可以由企业自己决定。当然，用途非常特殊，相当于只能购买某些指定的股票；

退休福利

很多企业的员工购买了年金，在员工退休后，企业需要按约定的收益，返还年金给员工，有点像支付另外一笔退休工资。 对于企业来说，未来的这笔支出是一项负债，因此在 1993 新会计准则要求企业将未来待支付的年金折成现值，记入负债科目。

有些企业给员工很高的年金收益承诺，导致企业在未来将背负沉重的退休福利债务，甚至可能会压跨企业；

税务问题

假设有一只股票，每年价格可以翻一翻，那么以下两种做法的结果差异巨大，假设初始投入￥1元，所得税率 35%：

• 做法1：每年年初买入，年底卖出；连续操作28年，最终盈利 ￥22370；
• 做法2：买入后，不再卖出；连续持有28年，最终盈利 ￥1.3 亿；

之所以这两种方式差异巨大，原因在于每一次交易产生的 35% 税费；如果长期持有，则缴纳一次；如果每年交易，则缴纳了 28 次；

后记